眼前的经济困局就是一个报应不爽的因果轮回,故事从97年经济危机说起

作者: 一个理想主义者
来源:一个理想主义者的新浪博客
转自:金融客(ID:jinrongke91)

先从1997年亚洲金融融危机说起。

亚洲新兴国家在1990年代经历了全世界公认的“Golden age”,也诞生出了无数描述那个十年亚洲经济风生水起的衍生词汇“亚洲四小龙”,“ASEAN”“亚洲奇迹”等等。可是在1997年,似乎一夜之间,从泰国开始,蓬勃了10年的亚洲经济接连发生大规模的经济危机,而且像烈性传染病一样相互传染,让奇迹和光环全部黯然失色。

所以笔者认为:对于世界性风险偏的好改变,一般都是源自汇率出现大规模的紊乱。这会提升市场风险厌恶情绪和加大市场的不稳定性——结果就是引发equity risk premium的上升。Equity risk premium显著上升意味着CAPM模型会让股价的折现率发生调整,极端情况下,股市就会快速重新估值,也就是所谓的暴跌。

具体来讲,汇率的紊乱首先会影响跨国之间大周期的套息交易。套息交易的产生是由于各国之间由于宏观经济不同步以及发展阶段不同,利率的高低和变化会产生利差区间,这是套利资本(hot money)的源泉。

亚洲在黄金十年的发展中需要大量资本投资,投资回报率与利率水平远高于发达国家,这也是所有快速发展中国家的普遍特点。这时发达国家的大量套利资本为了寻求回报,会主动地进入这些国家,然后从新兴国家的发展中分一杯羹。当然,发展中国家也希望这些资金来到他们国家投资建设,所以为了减小阻力和增加吸引力,多数国家会让打开本国的资本账户并且让自己国家的货币铆钉美元,这个过程叫做金融自由化和货币美元化(dollarization)。

但是,大量的外部资金(hot money)在发展中国家里也是相当不稳定的。这些热钱一般都是沉淀在银行系统或者以发展中国家国债的形式饱吸利差,也有相当一部分会进入资本市场或者房地产市场。

不断的热钱进入,终有一天经济出现问题,这些套利资金由于栖息的标的物流动性很强,会快速抽身离开这些亚洲新兴国家,也就会出现这些国家的资本账户突然大规模赤字。而亚洲国家为了稳定汇率,会大量的抛售美元资产买入本国资产,但是由于热钱的数目巨大并且逃离快速(资本账户过渡开放的结果)并且新兴国家的外汇储备并不多,这就导致本来固定的汇率出现“unexpected”的贬值,这对于人们预期的影响是非常强烈的。

本国国民也会出于本币贬值的担忧而兑换美元,从而导致汇率下跌更加严重。因此,固定汇率的突然贬值会导致贬值的预期就会自我强化以及与之而来恶行循环。

用索罗斯的话,这就是“反身性”。

资金的逃离的结果就是本来就缺资金的项目融不到资金或者正在进行的项目突然间资金链断裂,多数情况是短期借贷的大量default,这会导致银行的坏账突然增加,银行会立即收缩贷款,这会导致信贷紧缩,别的本来没有受到影响的企业也会突然陷入流动性问题,于是又是恶性循环。多数人并不了解,银行系统是相当脆弱的,所以会有巴塞尔协议(1996年亚洲出现银行挤兑倒闭之后就开始有了这一协议),CAR,存焕准备金,超额存款准备金等等的ratio加以限制。银行的风险才是真正的系统性风险的源泉。

PS:这个信贷紧缩的现象1929年大萧条也出现过,伯南克就是研究大萧条和金融危机的学术界泰斗,所以在2008年金融危机后,伯南克果断启动QE就是为了给金融系统注入充足的流动性,从而让银行放开信贷支持实体经济。中国2008年后的“四万亿”政策就是配着将近40万亿的银行信贷投放的,结果就像激素一样导致今天的产能过剩,地方政府和央企一屁股债。

亚洲金融危机之前,出现了三大货币汇率的紊乱,这就是笔者所说的汇率的大规模紊乱。

日元的大幅度波动:熟悉日本经济的人都清楚,日本在战后用了40年成为了世界第二大经济体,日本的各大企业也迅速发展到可以和美国的企业相抗衡。

美国的汽车也和电子产业都曾出现过日本企业打败美国企业的经典案例。日本短时间内的迅速发展也为日本1980年代积累了大量的资金,这也助长了日本本国的经济泡沫。很多人估计都听说过日本的房地产泡沫的故事:相当于美国加利福尼亚面积的日本,在房地产泡沫最高点时,东京都的地价超过了整个美国的土地价值。这是很典型的市场异象,也为随后的日本“失去的十年”做好了充足的普遍。

日本在1980年后的经济发展十分迅速,高峰时占当时整个亚洲的GDP的3/4。由于日本的经济的快速发展,为了削减成本,日本把本国的产业转移到东南亚的低成本国家。所以,也带动了东南亚的国家的产业转型。举个具体个例子:1984年在马来西亚生产的东芝电子设备比在整个日本生产的东芝设备还要多。所以日本在东南也经济结构中扮演了重要的角色。

但是1985年日本签署了著名的《广场协议》,要求日元快速升值到兑美元80:1的汇率,这对日本企业的竞争力是相当大的打击,也酝酿了日本随后的房地产泡沫彻底崩盘。日元的紊乱导致占东南亚国家投资30-50%左右的日本企业投资量的严重萎缩。日元的紊乱也就逻辑性地引发东南亚的资金问题。

人民币的大幅度波动:从1990左右开始大量引入外资到1994年朱镕基要求中国人民币兑美元“一步贬值到位”,中国彻底成为了世界的经济发动机和世界工厂。

中国开放不但为外国的制造业提供了低价的土地优惠的赋税以及廉价的生产资料,而且人民币的大幅度贬值也让“Made in China”有相当强的国际竞争力。

这对于高科技产品生产的韩国以及日本影响并不大,但对于同质化严重的菲律宾,马来西亚,越南等国的出口产业产生了非常严重的影响。人民币的大规模贬值让市场上充斥着物美价廉的中国产品,所以也导致东南亚低端产业国家大规模失业。当然,1998年印尼对华裔的暴动和美国轰炸中国驻南斯拉夫大使馆以及与中国各种敌对与磨擦都是当时中国低汇率的副作用。但这也从某种程度上反映了东南亚的经济的结构性问题。

1990年代,Paul Krugman就曾撰文预言过亚洲经济会出现危机。Krugman认为,亚洲的黄金增长的10年只不过是“People work harder, not smarter”,是类似于1924年左右苏联战时共产主义繁荣的经济增长,也就是只是靠单纯的增加生产要素而没有改良全要素生产力,所以东南亚的经济结构性单一并且低效迟早有一天会出现问题的。而在1997年,一切就就发生了。

笔者注:中国经济的腾飞也是建立在血的代价上的。朱镕基的“一步贬值到位”在中国加入WTO之后,让中国成为了世界贸易中最大的受惠国。朱相英明!

美元的大幅度波动:克林顿总统执政时期,美国经历二战之后最长周期的繁荣。

克林顿执政时期大幅增加政府税收,对外国产品反倾销以及收重税,减少政府开支,从而逆转了美国的财政赤字。伴随着1990年代的新科技革命,美国甚至变成了财政盈余。这十年美国股市成指数形式增长了将近10倍。从1997年俄罗斯债务违约开始以及亚洲金融危机爆发,美元指数进入了历史上第二大美元周期。与第一次美元大周期相似(美元的快速升值导致了拉美经济危机以及墨西哥经济崩溃),1995年之后的美元的上涨也给了新兴国家货币带来了很大的压力。

PS:美元指数的波动与大宗商品的波动成反向。美国在1990年左右打完中东石油战争之后,石油价格暴跌,也是激发美元指数上升的原因之一。目前的大宗商品暴跌也是伴随美元的第三次大周期。

以上的货币紊乱以及经济结构问题直接或者间接导致了亚洲金融危机。这对分析目前中国经济局势是有相当重要的启示性的。

中国的问题

下面这幅图是大周期的汇率变动,我们可以观察到08年之前汇率确实出现了大规模的紊乱,之后就有了GFC。金融危机之后大宗商品一路上涨,笔者认为这是因为:

1.美国的大规模QE让美元大规模贬值,从而使的让美元标价的大众商品全线上涨;

2.中国的“四万亿”以及四十万亿银行信贷配额所创造的大量需求再强化这一趋势。

下图为中国占世界大宗商品需求百分比。

从澳洲各大铁矿石生产商的生产决策可以观察到,澳洲的大小铁矿石生产商大笔举债扩大生产,这使的澳洲矿场商在美国发行大量美元计价垃圾债券,BHP和RIO也都在2011年左右大幅增加自己的财务杠杆。但在2013年之后,中国的房价出现了戏剧性的下跌趋势,在2014年也出现了大规模的房屋销售量下降的问题。“四万亿”以及四十万亿信贷激素也迅速导致了中国债务问题恶化,这也是导致铁大宗产品需求下降的重要因素。又由于大量举债,大宗商品价格下跌以及美元走强(美元债偿还更昂贵),澳洲的大众商品生产商也纷纷扩大生产来偿还债务,这也强化了大宗商品过剩的现状以及大宗商品价格恶化的助推剂。

“四万亿”以及40万亿银行信贷配额从现在产能过剩的结果来看,充分证明了当时决策的错误与愚蠢,无疑是饮鸩止渴的毒药。之后在中国出现了疯狂的产能扩张也导致了今天十个重要行业将近20-40%的产能过剩以及房地产泡沫和“鬼城”的出现。由于对于银行的监管,导致社会资金绕过银行给中国企业融资,中国也出现了大面积的“影子银行”问题。

由于影子银行无人监管并且没有专门的风控,所以导致一旦房产销售出现下滑,房地产企业现金回笼出现问题,民间借贷以及银行所卖的理财产品形式的影子银行就出现了多米诺骨牌式的违约,这也导致了上文亚洲金融危机所提到的由于短期借贷违约以及银行坏账快速上升,因此各地银行也有惜贷甚至抽贷现象。

这也让本来没有事的企业因为银行的信贷紧缩而出现了融资问题,企业没有办法也只能通过影子银行发起民间融资,而融资成本也随着融资难度的上升而逐渐飙升,最终高利贷蚕食了企业所有的利润与现金。全国各地大量的民间借贷也在2014年房地产价格下降以及房产销售降温之后出现了集体违约与跑路。

美元的第三大周期所对应的全球大宗商品的暴跌以及国际局势的紧张加剧,单一依靠天然气出口经济模式的俄罗斯首先出现了大规模的货币贬值,委内瑞拉也出现了更加严重的超级通货膨胀。与此同时,拉丁美洲也重新出现了贬值潮。巴西由于采用和中国类似的严重依靠投资拉动GDP以及大宗商品出口的经济模式,所以巴西汇率也出现了大规模贬值。

对于目前的中国经济,笔者更关注工业生产情况以及出口情况,因为生产和出口都是劳动密集型产业,是中国走到今天的根本,并且直接决定了目前中国的就业情况。中国经济的转型的方向是“消费拉动”或者说“内需拉动”,而如果出现大规模的失业,就会导致消费水平的大幅度下降。但是,在产能过剩的前提下,这两大产业很难反转,甚至在“去杠杆,去库存“过程中,这两个指标肯定会下降。这就走入了一个典型的囚徒困境,就像当年1929年美国大萧条。

1929年大萧条

1929年的大萧条之前,也是美国的黄金10年。美国的信贷投放大量增加,美国的经济空前繁荣。金融市场里美国股票数据一般都是1926年开始,就是因为那时美国经济繁荣,股票市场也进入了超级大牛市。直到1929年美国华尔街一夜之间崩盘,美国突然发现生产的产品严重过剩,于是在各种挣扎之后,选择凯恩斯主义并且主动消耗产能,以工代赈让美国重新走向复苏。

目前中国的情况和美国1929年非常相似:

1.都在之前出现了大规模的信贷繁荣。

2.都出现了金融过度自由化。

3.都出现了股市由于margin lending的杠杆牛市然后又以泡沫破裂结束。

美国是从1933年开始实行《格拉斯-斯蒂格尔法案》,也就是今天熟知的《1933年银行法》。这个法案就是因为发现美国金融过度自由化,银行与券商混业经营风险过大而重新约束金融业,让银行投行混业经营。这也导致了著名的摩根斯坦利从JP摩根剥离的事件。而2015年中国银行业允许银行可以并购券商,与当年1929年的金融过度自由化如出一辙,混业之后,国内的风控根本测算不出来潜在的风险!

不但金融市场出现了相似特征,货币政策也似乎巧合。凯恩斯在《货币通论》中描述了流动性陷阱(liquidity trap)的特征,而国内银行间市场5月29日突然出现个大银行要求央行央行回收流动性的正回购,这在本来实体就难以得到银行信贷血液的环境下似乎是不可思议的。笔者认为很有可能是银行由于担心坏账,不愿意将央行的货币投放贷出给企业,所以央行投放的货币全挤压在了银行手里,相当于货币政策的效果失灵。笔者认为,中国目前的货币政策,已经显示出了流动性陷阱的特征,很有可能有流动性陷阱的可能,所以不排除央行进行大规模QE。

1929年大萧条的解决办法似乎并不适用于中国目前的情况:

1.美国政府英国政府创造性地实施”倒牛奶,杀绵羊“,主动消耗过剩的产品的方法,可是中国现在过剩产品是房地产和上游的30个行业产能,这个倒不掉也杀不了。

2.当时美国以工代赈,是因为政府有足够的财政能力,但目前中国由于“四万亿”让地方政府以及央企负债累累,打破了财政政策和货币政策的可持续性。

3.中国目前是典型的裙带资本主义(crony capitalism)形式,各方利益不同。生意人赚钱的原因不是因为“你是谁”而是因为“你认识谁”。这是典型的市场扭曲,并不能依靠自由经济的去产能方法。

4.国内的金融系统是银行主导,其他融资方式几乎难以给企业带来正常的融资途径,而且金融市场秩序混乱。中小企业很难通过发行高收益债券解决融资难题。

其他问题

中国股票市场6月出现的股市崩盘,笔者已经在之前的文章中详细讨论过了。这里提一下大宗商品市场和金融市场波动性的问题:

1.大宗商品市场的暴涨是源自于之前的流动性盛宴(美国QE和中国“四万亿”),所以一旦流动性退潮则大宗商品就必定大跌。目前美元第三次大周期以及全球生产商由于错误判断中国的经济增长速度而大幅举债经营以及俄罗斯所经历的地域纠纷,中东的利益羁绊也恶化了这个局面。

2.各国需求不足,经济复苏也乏力。由于美国复苏领先于全球,所以美元的波动必定会扰乱全球的流动性。另外伴随欧元区的增长乏力所推出的QE以及日本安倍经济学所推出的QE,这也是大背景下汇率紊乱的特征。附加中国8月份人民币贬值以及贬值预期的加强,东南亚国家又一次出现了类似于1997年的汇率大跌的特征。这一切都说明了汇率进入了紊乱期。

3.风险不能被消除,只能传递或者被转移。中国6月的股市大跌已经传递给了东南亚新兴国家,股市和汇率也出现了暴跌。美国,欧洲,英国,澳洲也出现了共振。熟悉时间金融序列的分析员都知道,金融时间序列的其中一个特征是volatility cluster(波动聚集):大的波动会紧接着大的波动,小的波动会接着小的波动。

VIX指数在24号出现六年新高,

说明现在可能进入了一个新的high volatility cluster,

这意味着之后的波动也会出现大幅上升的可能。

4.人民币如果出现趋势性贬值预期,结果会比之前的亚洲金融危机还要剧烈。因为人民币从2007年到今年前半年,一直是升值趋势,在全球QE的背景下,低息国家投机者都会充分利用这个利差区间进行套利,也就是说,中国目前有很大规模的热钱(根据外管局的数据,可能有一万亿美元左右)。虽然中国外储有3.6万亿美元,足够应付任何一次经济危机,但是,如果宏观经济失速,庞大的外储并不能结果结构性的经济问题。如果中国也选择QE的老路,就出现两个结果:

a.不但国外来中国套息的热钱逃跑,中国老百姓自己也会由于贬值预期的担忧而选择大量换美元,这也会增加外储的消耗并且让国内的资金更加缺乏,贬值趋势会加剧。

b.贬值如果剧烈,人民币计价的资产就会因为资金的缺乏而减少流动性,这会让交易量减少甚至让资产贬值,重走日本的“失去的十年”的老路。

5.美国复苏的不稳定性可能会让美元出现不稳定。根据技术分析,美元第三次大周期似乎也到了关键点位。由于人民币的主动贬值,美元的变化可能越来越不稳定。

6.欧洲的问题并没有结束。由于希腊选择使用欧元,它就放弃了自己的货币政策, 这让在危机中的希腊更失去自救的能力。由于没有汇率限制,所以德国作为欧洲的发动机,会在汇率不变的优势下,拥有生产效率和生产规模的绝对优势,而没有汇率市场调节保护的希腊只会越来越丧失生产能力。伯南克也提出希腊在目前的欧洲货币体系下颐之时trade deficit,这一直是欧洲的一个risk。笔者猜想,最终欧元区会由于不可能三角而出现分崩离析,这只是时间问题,因为地区的不平衡很难调和,就像中国的各省之间的不平衡(东南强,西北弱)基本无法扭转一样,更不用提不同国家之间的不平衡。

7.由于前文所述,中国的波动率传导至全世界金融市场,外加世界范围内的货币紊乱的再次出现,美国复苏缓慢雨Fed升息所导致的企业成本上升以美元第三次大周期与世界经济复苏缓慢所导致的美国出口受影响,都是美股与美债的不确定因素。笔者认为,最终美股也会在5年的流动性盛宴以及low volatility cluster结束后中国所引发的high volatility cluster所导致的high equity riskpremium中重估,也就是美股泡沫和盛宴的结束。

经济景气时,当公司的现金流增加并超过偿还债务所须,就会产生投机的陶醉感(speculative euphoria)。但不久,当债务超过了债务人收入所能偿还的金额时金融危机就随之产生了。作为此类投机性借贷泡沫的结果,银行和贷方会收紧信用,甚至针对那些能够负担借款的公司,随之,经济就紧缩。明斯基时刻。

 

http://www.investbank.com.cn/new/article/ArticleDetail.aspx?id=93771

Advertisements

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s