从国投电力重新审视垄断型国企的估值

从绝对数额来看,国投电力已经取代格力电器,成为我投资史上最大的一笔亏损。截止目前亏损比例30+,绝对数额接近15万,几乎构成了股灾3.0中所有损失的一半。

从表面上来看,国投电力是不该这么跌的。道理很简单,国投是垄断型国企,且垄断的恰恰是前景看好的水电资源。受山神的启发,我曾经简单研究过水电投资的逻辑,最后得出的结论就是,在中国水电尼玛就是印钞机。就水电本身而言,只有赚多或者赚更多的问题,且现金流永不枯竭。而且水电最妙的一点就是模式简单到了极点,只需基建完成,剩下的就是按部就班的简单管理。不用担心原材料价格的波动,不用担心市场需求,不用担心物流成本、甚至也几乎不用担心人力、技术、升级改造等等无数企业头疼的问题。而从政治上来讲,能不能造水电站也许是个问题,但是一旦建成之后,水电站产生的源源不断的清洁能源却是喜闻乐见的。总之你再怎么做SWOT分析、PEST分析,水电都是一个好的不能再好的方向。唯一的问题在于,你怎么去获得一个水电项目?这里友情提示下,中国好几位前首富都是靠水电站获得巨大现金流支撑的。

所以从表面上来看,国投电力就是那种好得不得了的股票。低风险、高收益。即便在高点20左右的时候,其实从长期来看,市盈率也不是怎么高。而在那个时候,我们这些天真善良的架子投资者们又怎么会想到在短短半年中的脚踝斩呢。

无论如何,价格是市场给出的。而即便在水电股中,国投电力也是5000点以来的折价幅度几乎最大的。作为对比,以下列几个板上常见的电力股做对比。都是以2015年的最高价和现价进行对比。

国投电力:最高价15.16,现价6.16,接近1/3斩,当前PE6.9
川投能源:最高价16左右(按除权价格算),现价7.91,半价少一点,当前PE8.1
长江电力:最高价15.22,当前价12.18,跌20%左右,当前PE15.9
宇宙的黔源电力:最高价24.75,当前价16,跌30%左右,当前PE14.2

从这一组简单的对比来看,首先两投是跌的最多估值最低的,其次国投相对于川投更被低估,比川投被多杀了25%左右。

而从盘子来看,长江电力是大盘,流通股接近100亿;宇宙的黔源电力是小盘,流通股仅仅3亿。国投流通股68亿,川投44亿。如果光从盘子来讲,两投和长江来比区别不大。

因此如果从这些表面数据来看,国投的超级低估值是无法解释的。总之大家都是现金流充沛的提款机,从15年分红来说各家比例也差不多,不存在谁大方谁小气的问题,凭啥这一台就要比另外几台便宜那么多呢?

这就涉及到国企的管理制度问题。国企搞不过私企,归根结底就是制度不行,从领导到员工,只要是正常人,想的都是占国家便宜。但是相对而言,水电企业由于管理难度小、供应链短、盈利模式简单、垄断边界高,是最容易管理和监督的国有企业类型。

然而对水电上市企业而言,仍然存在着很大的折价因素,那就是各类利益输送问题,也就是将本应属于全体股东的利益以各种形式交到某些人和机构手上。

看看国投电力在最近半年里做了些什么吧。

第一是搞定增,稀释每股的权益,这个姑且是认为国企领导一贯的不关心市场吧;

第二是用定增的钱去搞火电,这就已经完全不能用市场行为来解释了;

第三是因为股价一路下跌,觉得定增价格太高,不停降低定增价格,最后干脆取消定增拉倒。

如果还没看懂这条路线的,本散就自己的话再给各位脑补一番,前因后果大概是这样的。

首先,大概是国投电力的管理层接到了领导指示,或者是自己静极思动,想要做点事情了,具体的来说就是想要搞点火电。但是同学们都知道,现在经济不好,火电刚刚被发改委降价了,未来大概也没法保证满负荷卖电。搞水电的去搞火电,大概相当于好好的金融民工不当,硬要到工地上面去当真民工吧。

如果从整个盘子的角度来看,这相当于是对优质资产的一种稀释。举个差不多的例子,假设现在本散持有某家赚钱工厂的股份,每年躺着都能赚钱。现在这家工厂的负责人对本散说,我们和隔壁那家不怎么赚钱的工厂合并吧,股份重新计算,按照双方资产比例来分配。你们说本散能答应么?本散要说答应了不就是白痴么。

那么国投电力的管理层为啥会做出这个荒谬的反市场决定呢?

道理很简单,因为管理层的利益和本散的利益不一致,管理层的利益和公司本身的利益也不一致。对国企管理层而言,公司股价值多少关他鸟事,小散哭爹喊娘关他鸟事,优质资产的维护关他鸟事。

那么到底什么才关这些鸟人的鸟事呢?

第一是升官。目前经济不景气,折腾一个大项目出来,地方政府一定是高兴的,和地方政府搞好关系,就是政绩。

第二是发财。工程一开,黄金万两。特别是水电这种运行流程干干净净的企业,领导如果不在任期里面折腾点建设项目出来,真以为他靠死工资吃饭么?退一万步说,就算现在管得严格,领导不敢直接拿钱,这几十亿上百亿的钱花出去,结下的人脉怎么也够用上20年了吧。

第三是揽权。管两个厂怎么都比管一个厂爽,管一个厂只能雇一个美女秘书,管两个厂就可以雇两个。至于安插点亲戚私人什么的,那更是新厂方便的多了。

如果仅仅只是以上,还是正常的国企管理层思维方式。国投电力不是有大把银行授信么,贷款建个火电厂,只要这个电厂本身从财务上讲不亏钱,但是好歹包含在股票上的权益不会受太多影响,小散可能也就捏着鼻子认了。

但是恶劣就恶劣在,这帮国企领导还不愿意动用银行贷款。

这是为毛呢?不是一百多亿的授信放在那里么?

那是因为从表面上来看,银行贷款是负债,在工程未建设成功的时候会严重影响公司的财务报表;而定增的钱不是债务,报表上要好看的多。这倒不是说国投电力的领导层想要搞什么市值管理,而是他们单纯就想撇清所有可能出现的责任。他们要在任期内有一个很好看看的财务报表,作为政绩。

当一个企业可以用贷款而不用,而要去进行股权融资的时候,一定是有问题的企业。因为在所有的融资中,贷款对有限公司来说成本是最低的。舍弃低成本的方式而使用高成本的方式,这是国企才能干出来的事儿。

好吧,就算走到这一步,我们还必须承认,这仍然还没到国企的下限。假如国投电力的领导层真能把这件事儿做成了,也算是长袖善舞。为人不行,能力还是多少有点。说的更加直接点,败家还能败出点花来,卖国还能卖出个好价钱来。

而现在的情况呢?想败家都没败成。

遥想去年整整半年时间,国投电力股价在10元以上徘徊,你就算败家,在那个时间点上败也行啊。退一步说,就算那个时间点没赶上,7.9的定增价格就很高么?你就搞不定投资人么?那么你原来要投的那个算什么鸟蛋项目?

任何理性投资人,遇到国投电力这种管理层,除了用脚投票还能怎样?

走吧走吧。调低所有垄断国企估值。

有优秀管理层的,给予0.8折价。

有一般管理层的,给予0.6折价。

有猪管理层的,给予0.4折价。

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