世界都在上演重复的故事——从次贷危机看今天可能的危机

这篇文章是写给非专业人士看的,所以,专业人士千万绕道,因为这注定是一篇又臭又长的文章,里面在阐述次贷危机的发生和演变过程中,添加了一些我自己思考的可能性原因,很多也都是想当然的自己感慨的,不求严谨,也就求大概做个科普,让很多非金融人士也大概了解下,这次席卷全球的金融危机背后的一些事情,然后顺便也看看目前中国如火如荼的金融创新背后所可能发生的一些事情。文章较长,共计三篇,此其一。欢迎拍砖,有什么问题的,可以加我的微信jn1535cg进行交流探讨。另外也欢迎大家成为我在杭州凤凰山脚下的互联网金融茶馆江南1535的股东,扫描文末的二维码或是点击即可。

author:风吹江南

一、写正文之前习惯性闲言碎语

中国对于次贷危机的故事其实感受并不深,因为参与度很浅,08年受到了一定程度波及之后,很快就因为四万亿的出台,立马就把这个危机给带了过去,所以很多人都还没明白次贷危机是什么事情,然后就没有然后了。

就我个人感受而言,07、08年的故事,其实可以大写特写的东西有很多,只是许多事情,时过境迁之后,也就淡然了,依稀记得当年看了很多悲欢离合的故事,深刻的感觉到了现实比电影要精彩很多,然后顿悟了不少事情,才有之后写的不少金融文章。世界上最后的结果,往往就是悲剧容易让人启发思考,而喜剧往往让人沉沦期间,享受美好,所以祸福相依也是很有道理的。

我当时最大的一个感受其实是那些很多赚了很多钱的老板,其实并不是比别人能力要强,而真的就是运气更好而已,这个是我后来写《扯淡赚大钱的逻辑》这篇转发过千万文字的一个很重要的感受来源,我在02年到09年这几年银行工作期间,认识无数各种牛逼和不牛逼的老板,最终发现其实牛逼都是在特定年代,很少有老板在各个年代都牛逼,即使真的牛逼了,大浪打来,一个措手不及,其实牛逼和不牛逼也都差不多的结果。跟你本身还真没啥区别,所以有人跟我说,活下来的才是牛人,其实我也不是很认同,其实很多人活下来,躲过浪潮,真不是能力,而仅仅只是运气好。08年其实就是特别有意思的一个年份,那一年里,全国上演了很多很好玩的各种大逆转。因为,08年这个危机很短暂,你还来不及发现什么,危机就过去了。人还是有命的,你不如人,不一定是能力不如人,而仅仅可能命不如人,你要认命。

我有个朋友,捡破烂起家,在房地产横行的年代里,给人排队拿房号赚了很多钱,然后做房地产,到了07年摊子铺了很大,08年经济危机一来,崩了,他就跑路到了国外,到了09年四万亿之后,政府到国外找到他人,跟他说,你别跑了,回来吧,你当时留在国内的烂摊子,现在都升值了,你把外债处理了,大概还能拿回个几千万,然后他就回来了,他自己也莫名其妙的。但是,当时的四万亿的确拯救了很多这样的老板,莫名其妙的亏钱,莫名其妙的又赚钱了,我一个老大哥,当年也很帮我,他在08年的时候资金链断了,他跟我说如果有个人能把他所有的资产打个包都拿走,我立马给他,他说,我这里所有的资产大概价值七八个亿,我只要一个亿现金,全部给他,结果他还没找到人要他的家产,结果四万亿来了,然后他莫名其妙的一堆银行给他贷款,把他给救活了,然后,什么都解决了。

现在许多人抨击四万亿,说加剧了中国经济的恶化,然后说中国现在的经济萧条都拜这个所赐,但是世界上有很多事情,是不能事后来说的,因为历史不能假设,谁能保证当时不给四万亿,中国就会更好呢。说不定08年都过去不了。在当时的中国情况下,四万亿至少为中国赢得了一定程度的时间,回想起来,当时的危机的确来的过于突然了,就像一把快刀,砍了下来,让人措手不及,前一天还在笑话美国,第二天就到了你身上,这种快刀之下,其实,活着就活着,死了就死了,让政府猝不及防,所以,这个时候快速反应也不是说不对的事情。

所以,我觉得四万亿要反思的事情,其实已经不是要不要投放的问题,而是要反思我们如何有效应对危机的预案,及时密切关注国际经济走势,以及面对危机时候的决策流程机制梳理,四万亿怎么得出来的逻辑比要不要投放四万亿更重要,最后我们还是必须要认识到,经济学永远讲究的是有限条件下的最优选择,而不是无限条件,经济学家一旦陷入了政府是万能的思维中,那么永远就做不好经济工作了。

另外,我还是觉得,四万亿里还有个很大的的问题其实是在于投放过程中的粗暴野蛮,毫无目的性,这个才是导致之后一系列经济问题的核心,从结果来看,09年以后的财富积累之快,远远大于了02年到08年这个周期,所有的人长达十年、二十年的积累,结果比不上09年之后的几年时间的积累,这个过程,跟资金的盲目投放是有很大的关系,我记得当初我们已经到了某担保公司就职,在这个过程中,银行的贷款投放之野蛮,基本上是求着企业要贷款,只要稍微具备资格,就塞给你钱,搞得贷款像不用还一样,于是许多企业拼命造假报表去拿银行的贷款,银行不是不知道,而是装作不知道,很多不该发生的问题,就都埋下隐患了,如果当初的贷款发放能更有针对性,更有目的性,那么很多问题其实都可以解决的,像现在产能过剩最严重的行业,都是当时贷款力度投放最集中的行业,也充分说明当初的贷款投放之野蛮简单粗暴以及一窝蜂。我觉得这个才是问题的核心。

现在许多企业控诉银行抽贷,搞死他们,这里是有两个原因的,第一个原因自然是当初投放贷款太过于容易,使得大量企业家就像不要还钱一样的不要命的去借贷,拼命做大规模和杠杆,遵循过去只要拿得到钱,就有钱赚的逻辑。而压根没有想过,社会的整体逻辑发生了很大的变化。另外一个原因,我们不得不承认的是我们银行业的监管是有问题的,前一年还在拼命的发放贷款,后一年就出台《三个办法一个指引》严格限制资金发放投向,多空之间转换节奏太快,什么事情都搞一刀切,就像一辆高速运行的火车,你前面不断的催他快,快,快,然后一秒钟之内让他刹车,这个不是监管,这个其实是找死。我们这种监管,太有中国特色,什么事情都是如此。真值得反思,浙江很多民营企业家的最后死亡,一方面当然怪自身过于喜欢扩杠杆,但是政府在期间推波助澜加快他灭亡的原因也是不能忽视的。

这里替浙江企业家说句话,浙江的企业家跟很多地方不一样,浙江的企业家还真是做事情的,资金有短贷长用的情况存在,但是总归还是投到具体项目里去,也投入到全国其他区域里去,到处寻找投资机会,其实是起到了个资金中枢的作用,很大程度上是变相进行了资源匹配优化的作用,对于浙江的去杠杆,是需要给时间的,而不是一刀切,说停就停,银监会在那几年的监管对浙江伤害很大,一直到现在,资金链和担保链的问题,都还没能很好的解决。

其实,我感觉一个东西,起规模是容易的,但是要去规模的时候则一定要小心,这个是排雷的过程,前面要严管,后面则要轻放,我们则都是相反的,前面宽松,后面严格,所以经常各种震动,这个真值得反思反思。

当然批评政府的事情,我们也不能多说,我这几年就经常没事骂骂企业家,有时候,骂他们也是为他们好,很多企业家特别依赖政府,动辄跟我说他做的事情,政府怎么支持,怎么补贴,国家怎么鼓励,我就经常讽刺他们,我就是特别不喜欢这种类型的企业家,事实上,凡是依赖政策而活的企业家都是目光短浅的企业家,因为政策是多变的,不可持续的,对于政府过于依赖的任何商业模式都是有潜在的致命风险的,因为你面对一个充满不确定性的交易对手,同时这个交易对手还不是理性人,他有太多的目的需要平衡,使得你压根无法跟他进行有效对话。拥有这种思维的企业家,基本都是过去传统思维的企业家的典型表现,跟不上时代的表现。有次家乡让我回去给企业家做个演讲,我说我不去,第一我说了他们也听不懂。第二关键人家还觉得你小屁孩去教育他们风雨挣扎几十年的企业家,也挺没意思的,所以从来不去。

我很早前就说过,凡是跟政府做博弈的东西,其实往往都是不能做的,两个逻辑是很明显的,第一个是因为如果需要依赖政府让你好,那么必然催生一堆寻租和套利的企业家,你要跟别的企业家一起去竞争这种关系,从而导致的隐形成本其实是很高的,这种竞争逐利最后的结果其实往往即使赚到了钱第一不会多,第二不一定有命花,与此同时,所谓关系好,本身不是一种可以被量化的因素,今天跟你好,明天跟别人好,说也说不清楚为什么?你如何保证这种好能继续维系?再说句实话,市场不是傻瓜,真一个行业好,压根不需要政府来扶持和鼓励。现在不是以前,过去民智未开,许多事情需要政府鼓励引导,当年购买股票需要共产党员带头买卖股票,后来国企下岗也是如此,政府鼓励再就业,这些被政府鼓励的人都赚了很多钱,但是现在资本足够充分,试错成本越来越低的情况下,其实真有好事情,是不需要政府来鼓励了,反倒是那些又苦又脏又累还不讨好的事情,才需要政府鼓励了。这个时候,你去做政府鼓励的事情,本身就不是什么特别好的声音,过去几年被坑了的企业家挺多的。往往政府鼓励的事情,结果就是又苦又脏又累还赚不到钱的事情,因为这些事情才需要去鼓励。我自己觉得政府鼓励一些市场行为本身就不合适,政府的职责还是要定好边界,维护市场公平,不应该参与到市场竞争中来。

我在杭州的江南1535茶馆开设起来以后,最早的时候,压根没有什么双创的概念,纯粹就是抱着想给屌丝创业提供点力所能及帮助的想法,结果碰上李总理的双创时代,然后,有段时间几乎每天接待一个其他省市重量级领导,每天接待工作疲于奔命,每个领导都说让我们去他们那里开一家,给我们便宜场地,免费租金,什么什么的。我说,这个真不是肯德基,麦当劳,不是想开就开,根本也不在场地是否免费,为了这个事情,我还专门写了一篇,关于孵化器的一些基本逻辑的分析的文章。

其实,创业这种东西,本身是无法规模化的,为什么呢?因为创业者不能批量复制,你不能指望一个煤矿大省突然冒出一帮互联网的创业者,真冒出来,你也不信啊。无法复制的东西,还有很多,使得这种模式其实都只能特定的地方,特定条件下才能出现,当然,另外一方面,我也从来不把希望寄托在政府身上,你今天说给我免费,明天呢?后天呢?对你来说只是一个政策问题,对我来说可能就是一辈子的事情。人怎么可以把自己的主动权寄托在别人身上呢?压根就不现实的事情。

很多企业家就是没弄明白这个问题,今天给你贷款很容易不代表明天也会很容易,你用了这钱,随时得问问自己,这个钱明天银行拿回去,你能继续活么,如果不能的话,那就别贷款了,不用贷款,最多发展慢点,用了贷款就是生死问题,一抽贷款,你就死路一条。

每次写文章之前,都喜欢惯性扯淡,今天又扯远了,其实这篇文章,我主要是想来好好把美国的次贷危机分析下,然后比照下我国目前的情况,然后来看看,中国现阶段是否具备发生一次信贷危机的可能,最近在美国呆了一段时间,我感觉美国又开始在玩证券化的游戏,蕴含的金融风险其实也不小。所以就抽了个空整理了下,这方面的逻辑,因为是写给小白看的,所以啰嗦是啰嗦了点。

事实上,关于次贷危机从历史角度来看,需要铺垫的东西很多,真需要点时间,要从布雷森顿体系开始讲起,然后讲美元扩张时代,再讲全球通货膨胀等等,一系列的历史沿革,我估计讲完天也亮了,所以就大概省去一些过于复杂的事情,尽量挑容易懂的事情跟大家扯。

第二、什么是证券化

普及一个简单的概念,什么是证券化。证券化这个东西其实没那么复杂,举例,我今天借给你十块钱一年期10%的利息,我就拥有了十块钱的一年期债权,但是我突然碰到点问题,需要用钱,怎么办呢?这里有两种方式,第一种方式是我把债权抵押掉借钱,第二种就是直接转让债权给第三方。两个方式都是让人拿到了现金,但是本质上有区别的,第一种就是不管你借出去的钱是否收得回来,你都得还人家的钱,其实本质是你用你的权益做担保再借一笔钱的行为。第二种不是的,第二种就是你直接把权益让渡掉了,不管那债权是否收得回来,都跟你没关系。

一定要记住,后者才是证券化的本质,前者说白了就是借贷行为而已。目前市面上很多人所谓的证券化,本质都是信贷,都是借钱的行为,目前市面上看到很多互联网金融公司都在扯ABS,然后大肆报道,其实所谓ABS也就是资产抵押债券((ABS, Asset Backed Securities),也属于证券化的一种,当年阿里小贷通过东方证券还是东方资产(忘记了),做了一笔阿里小贷的资产证券化,大写特写,然后就没有然后了,为什么呢?其实那都不是真正意义的ABS所导致的结果,因为风险并没有流转出去,阿里的ABS做的其实还好点,还做了一些结构化的安排,大概是30%的劣后兜底,就是说阿里的坏账不超过30%的话,都是阿里自己承担的,超过30%才开始亏到购买阿里这些资产的人身上,还算不错的结构设计,但是很多ABS,都是要求资产方作回购安排的,什么是回购安排,就是出现风险,你得自己来购买回去,这个其实跟证券化,一点毛关系也没有,本质就是债而已,还是一个借钱的行为。

证券化的本质是风险的不断流转,到谁手上出事了,就死在谁手上,他就要求每个人都要根据自身的情况对资产进行有效定价,然后对自己的定价负责,最终形成市场合理定价,而债这个事情,就是不管你流转多少次,风险到最后都是发行方的,所以市场往往就不需要定价。跟卖青菜白菜一样,反正看谁发行的就行了,所以现在很多ABS做到最后,也就只敢做做阿里、京东一些大平台的标的,而不关心真正的资产质量,因为他们都是在做债。

这里倒是友情提示下,阿里招财宝有个变现的功能,这个功能大家其实还是要看清楚协议条款,因为所谓变现的本质是利用你在招财宝上购买的权益在抵押借贷一笔钱的方式来实现了你资金快速变现的办法,他的背后是你借贷规模不断上升的过程,如果你投资的理财产品出现问题,那么风险就转嫁到你的身上,他并没有把你的投资理财的风险给让渡出去,所以招财宝也不是个证券化的市场,当然,我认为阿里的产品出现问题的可能性很小,所以太过担心倒也没必要,只是要知道,他这个模式毕竟是风险不断累积的过程,所以大家在做变现的过程还是要意识到这个风险。(这里还是声明下,我看的是去年的协议条款了,不知道之后招财宝模式是否有发生变化。如果有这话可以作废)

借贷模式我们就先不提了,不在本文探讨范围之内(以后我写美国信贷危机的时候,可以好好再谈谈),我们还是继续深入探讨上面说的把我借出去的钱给证券化的命题,因为我借钱出去,要把这个债权转让出去,我们就会发现一个问题,纯粹的一对一的债权要转让出去其实难度是很大的,金额小、期限短还好说,一旦金额很大,期限较长的时候,你就会发现挺难匹配的,聪明的华尔街投行就想了个办法,把一笔金额较大的债权分拆成很多份,然后卖给很多人,这样的话就容易卖出去了,这个在中国姑且叫金额错配。在中国其实还干了另外一件事情,姑且叫期限错配。(为什么叫姑且呢,因为这两个词的用语环境发生理解变异)但是期限错配这个概念理论上在证券化的过程中是没有的。所谓期限错配,自然就是本来一年期的,我把它做成了一个月期,或者三个月期等等,这样就更好卖了,但是为什么国外没有呢。

因为证券化的过程就是你自己承担风险的过程,你买了一份债券,债券的利息本质是两个属性决定的,一个是安全性,另外一个就是期限,基本上可以理解为你对期限和风险匹配产生了自己的定价过程。简单理解,一个月的一笔债权你觉得8%就够了,如果是三个月你可能就要10%了。这个都是你自己考虑了安全性和期限之后,自己得出的定价,然后在这个过程中,你可以自己考虑是否出让给别人,如果转让不出去,那就你自己持有到期。但是很着急用钱,那你就降低收益呗,再不行就亏损转让呗,一般成熟市场都会有合理市场定价,哪怕再烂的债券,理论上都可以出售,垃圾债里出过很多牛逼人物,这个话题有空也可以谈谈。所以你就会发现,证券化市场里,其实本质是不需要期限错配的,因为他的期限流转是他自己在市场流转过程的,不需要错配去解决。

那为什么中国会有呢?因为中国的市场我前面说了,风险最终还是靠发行方承担的,那么也要发行方来承担期限错配后的赎回责任,平台方必须要去回收他自己发放出去的债权,无论是几个月的,而一旦无法回收,那么也就是意味着违约了,平台方就要承担责任,如果平台方不需要承担回购的责任和义务,那么还好,但是显然在中国这个是卖不出去的,所以,在中国很多披了证券化的外衣的所谓金融创新,本质都是债。

这里的问题还可以深化下去,就是市场你会发现很多人其实并非因为真缺钱就开始把手头的资产给证券化了,他们发现只要市场有差价就可以把产品流转了。什么意思呢,我是10块钱10%的利息借出去的,如果有人觉得这个资产不错,借款人肯定能还款,那么市场一旦有人愿意8%来买,那么他就可以把这个债权卖出去,然后就可以无风险的赚取2%的利息,如果买入卖出的时间很短,假设一个星期就能操作一次,那么每次就是2%的收益,一个月就是高达8%的收益。年化就是96%的收益,暴利啊,当然这个是我假设的。实际不会那么高。但是理论是一样的,这个时候,你就会发现很多人专门去找到这样的资产,然后转手卖给别人,这样的人一般就是投行,也就是金融领域的二道贩子。所以很多人觉得投行很牛逼,不是因为他们做的事情很牛逼很大程度上他也就是个拉皮条的,只是更高级点,拉的皮条离开钱更近点而已。

现在大家明白了,所谓证券化就是这么个东西,把可能有潜在收益的资产(任何资产,不限于债权),只要未来具备现金流的东西,都做成证券,变成现金。在华尔街的金融领域里的人,每天脑子里想的东西就是把未来拥有现金流的东西都用这样的思路进行证券化,信用卡应收账款, 汽车贷款, 学生贷款, 商业贷款, 汽车飞机厂房商铺租金收入, 甚至是专利或图书版权的未来收入等等。美其名曰,金融创新。对的,华尔街过去几十年所谓的创新,就是倒腾资产,然后把他卖给有钱没地方去的傻逼,他在中间赚取差价。谁会是这样的傻逼呢?其实都是很牛逼的一点都不傻的机构,养老基金,共同基金、私募对冲基金等等,在中国是谁呢?中国一般就是老百姓了。其实美国这些机构的背后也都是个人,这点上其实中美都是类似的。

这里我们再解释下流转的两个关键问题,第一个如何确保最终资产不出问题,因为这个是转让的前提,如果最终资产出现问题了,那么所有的流转都是扯淡的事情。事实上这个问题是谁也没办法解答的,因为我曾经说过,所谓风控本质上都是伪命题,神仙也无法有效判断一个资产到底属于风险资产还是无风险资产(可以看我另外一篇文章,金融机构谈风控那是扯淡),金融风险本质是一个渐进的过程,很大程度上都是被掩盖在地底下,跟火山一样,你无法察觉,等你察觉的时候,一切都来不及了,系统性风险是大于个体性风险的,所以单独进行风险认定的意义并不是很大。

我们的金融很大程度上其实是社会规则的一种方式,追求的是一种大家的认同,都觉得没有问题,那就是没问题,有问题也没问题。都认为有问题,那么没问题也是有问题。所以,在美国简单的风险认定工作,一般就是交给评级公司,评为AAA,那么大家就认为没有问题。如果评为BBB,那么没问题也是有问题了。穆迪等这样的评级机构与其说是具备风险识别能力,倒不如说是制定了游戏规则,然后形成了市场共识更准确。下面我会再仔细阐述几个案例来解答这个问题。

那么第一个问题就这么简单阐述过去了,当然不用评级,你也可以自己凭感觉去决定有风险还是没有风险,这里还有个点是理论上的证券化过程是一个风险让渡的过程,说白了就是击鼓传花,你只要觉得你不是最后一棒,那么也可以。

这里解答第二个问题,就是收益是否合理,你确定了基础资产没有风险,但是如果收益明显偏离市场价格,那么也意味着你很难转让出去,这里在美国其实是比较好的解答了这个方面的问题,但是显然在中国其实难度还是很大的。第一个层面是美国是典型的直接融资市场,美国大概用了近百年的时间培育出了一个证券化的直接融资市场,很多企业借钱并不是从银行借贷,而是先找评级公司,然后在市场上直接发债,投资人自己根据自己的偏好选择合适的债权进行投资,这里必须具备首要的要素就是市场投资主体的自担风险。而显然从这个角度看,中国目前是没有任何证券化的市场的可能,除了股市,其实股市也不能说是严格的完全市场化的证券化市场,核心都在于中国的市场参与者不存在违约的可接受性。

很多人说为什么自担风险,是所有的核心呢。因为一个如果不违约,那么就意味着,市场是永远不可能出现合理定价的,我在三年前的文章里都提到过,中国哪里有什么资产管理机构,本质都是信贷机构,就是给你钱,你必须给我保本保收益,而一个市场都是保本保收益的话,也就意味着合理的定价的意义就丧失了,参与主体往往就不需要能力了,所以出现的情况就是中国的市场参与主体都是个体,而美国的参与主体都是机构。

美国的市场是需要极强的定价能力的,因为一不小心就血本无归。个体第一欠缺专业度,第二也往往不经济,导致最后的个体就习惯把钱交给机构打理。而且美国人的习惯更在于有钱第一件事情是消费,其次是理财。中国人的习惯是有钱先存钱,其次是理财,最后才是消费,到最后,就是应了赵本山那句话,人还在,钱没了。有时候看着那么多大妈大伯省吃俭用,一辈子辛苦,好不容易就那么点钱,然后被骗走了,想想也是挺悲催的。这个问题,我过去谈的太多,今天不多讲了。

在一个较为完全的市场化的市场里,我们会发现金融的定价能力还是非常有效的,具备定价能力的主体一定比不具备定价能力的主体更容易受到资金的青睐,从而能拥有更大的管理规模。市场有标准答案的时候,总是答对的人,当然会被人更喜欢,不像中国,没有标准答案,因为结果都一样,傻逼和不是傻逼的答案都是对的,那还有啥意义。于是机构之间对于任何一个资产都有了各自的合理估值,从而实现流转的可能性也就增加了,确切说,金融风险很大程度上是跟预期相关的,预期你会好,你一般都会好,预期你会差,结果你也会很差,尤其被主流机构给看重或者被抛弃的时候。

那么我们把问题继续看下去,所有证券化的前提其实都是要有基础资产的存在,因为这个是一切证券化的起点,那么从基础资产角度考虑问题的话,什么东西,会是基础资产呢?前面提到过一个核心点,就是凡是未来会有现金流的东西,都可能成为基础资产,也就是说,一样东西,未来会有收益,那么就可以先把未来的收益给折成现金给他钱,只要有这个行为,那么就可以把这个行为给证券化了。但是这个逻辑随着市场的钱越来越多以后,其实还在演变,加了几个字,就是凡是看上去未来会有现金流(收益)的东西,都可以成为基础资产。

第三,正式谈谈次贷危机怎么来的问题

下面我们可以谈谈美国的次贷危机怎么来的问题,上述的解释有点拗口,复杂啰嗦也相对肤浅,但是用来给金融小白看看,应该是足够的,你们又不是真想成为金融专家,拿去忽悠人可以了。

大概在上世纪60年代,美国银行业其实已经开始在做一些初级证券化的事情,也就是相互之间买卖各自银行的贷款余额,当时的买卖的主要还是房地产按揭贷款,这已经算是市场最优质的基础资产了,为什么要买卖这些资产,肯定是各有各的原因,一些银行贷款余额太大,资金占用太多,一些银行则是存款太多,贷款太少,就去别的银行买一些,这跟我前面举例是一样的概念,按揭贷款虽然是优质资产,但是期限太长,导致的结果就是一笔贷款放出去以后,就只能等着回收了,即使看到了很多更好的项目,但是没钱去做,就很可惜,于是个别银行考虑卖出去一些贷款,回收一些现金,这就是所有证券化的基础。

但是在当时的情况来看,卖买这些贷款其实是不容易的,因为银行的按揭贷款非常的多,每笔都很零散,一笔一笔卖,效率太低,所以银行就想到了干脆把所有大小不一,条件不一致,期限不同,甚至信誉差别也有区别的贷款,全部打包,然后做成标准化,拆分成等份的份额对外出售。这个概念大家应该还好理解吧。好处就是标准化了,标准化了以后不需要找一个人来买,可以卖给不同的机构,效率大面积的提升。1970年,美国有个叫GINNIE MAE的机构,开始发行了世界第一个按揭抵押债券MBS (Mortgage Backed Securities)。

这个贷款业务的实质就是把手头上的资产卖给下家,所有的风险和收益都卖给了下家,下家应该有机构,也有个人,反正就是卖给有钱人。人家为什么要买,前面说了,无非是感觉安全,期限还行,利息不错,份额化以后,资金额度也过得去。没多久,联邦国民住房抵押贷款协会(Fannie Mae,房利美)也开始发行标准化的MBS债券,对!没错,就是那家次贷危机里,政府出手援助的那家公司。

MBS的意思大家应该明白了,说白了就是把按揭的零散债权,打包成标准化的债券,然后卖掉的行为。好处就是银行可以把庞大的长期资产,从自己的资产负债表上拿掉,还能赚到一定的利差,为什么会有利差,这个批零之间有价差不是很正常的么,我一笔头的拿过来,然后分拆卖掉,自然会有价差,除非卖不掉,卖不掉就继续留着呗,也不损失。所以在七十年代来看,大量商业银行都是如此,找到一个按揭的人,给他钱,然后打包卖掉,然后再找一个,再卖掉。这种做法在当时被称之为金融创新,它让金融机构有了更多的资金,可以大面积的提高贷款发放效率,让更多的人可以进行按揭买房,所以看上去是大家都得到了好处。

其实从结果来看,我说过所谓的金融创新更多就是一种变相扩大额度投放贷款的行为,但是,我个人感觉,这种创新需要有个度,一旦跨越这个度,那么这种创新带来的结果其实是微观上有效,宏观上有害的行为,从金融创新主体角度来看,他们当然言之凿凿,他们认为这种做法,解决了抵押贷款的流动性问题,让银行更具备效率,同时,让投资人也可以很低门槛买卖到各种所谓高收益低风险的信贷资产,而从房地产角度来看,买房的人贷款更容易了,因为资金更充沛了,而卖房的人则更容易出手卖房子了,市场活跃度极大的增加了。这个就是微观上非常有效。

但是为什么我们说宏观上有害呢?事实上,宏观上有害的结论从结果也被证明了,这种不加节制的变相扩大贷款流动性的问题在于两个方面的危害,第一个方面是基础资产的容忍度不断的加大。第二个方面就是市场的通货膨胀不断加深,因为货币流转速度明显加快。

这个问题我们继续谈下去。先谈通货膨胀的问题,这个问题其实很容易理解,一个市场的通货膨胀,其实是经济发展的必然情况,所以适度的通货膨胀是好事情,但是大面积的通货膨胀就问题很多,历史上这种案例不用举了,太多了。通货膨胀的危害性,表现为利益的再分配的行为,但是最终的危害在于富人变相剥夺了穷人的资产,你去想当社会的整个分母在扩大的时候,富人所对应的资产升值一定大于穷人所获得资产,造成的结果就是富人越来越有钱,而穷人看上去没什么损失,也跟着赚了钱,但是在社会财富结构里其实是变相降低了,也就是被剥夺了购买力的行为。

在这里我建议大家可以去看下我写的《也谈钱荒》的文章,里面也比较通俗的阐述了一个基本逻辑,货币是怎么来的,货币理论上就只有一个方式来,就是财政部印钱(具体到某个国家来说,其实还有个方式是出口换汇,然后强制结汇在市场投放基础货币,但是从全球来看,换回来的汇也是国外财政部印发的钱),在市场上投放,在布雷森顿体系崩溃之后,美元为代表的一些国家,基本上进入了脱缰野马的格局,不断的印刷钱,然后投放市场,于是市场的钱越来越多,这里面还有个加速器的存在,就是银行体系,银行因为有个乘数效应所产生的派生存款,不断地加大了基础货币的倍数,进一步加速了市场的货币越来越多。

怎么理解这个派生存款,其实很简单,你就设想下,银行拿到了100万的存款,拿出其中90万去发放贷款,发放了贷款之后,这个90万其实就是货币了,市场上就多了90万的现金,然后如果这个90万,存入银行里面之后,银行还可以用这个90万中的80万去发放贷款,然后又创造出了80万的货币,这里面其实核心是取决于银行发放贷款的速度,速度越快,那么就意味着创造的货币就越多。

所以市场里的货币核心就是两部分构成,一部分是基础货币,一部分是商业银行创造的货币,后者是以前者为基础,前者越多,后者自然就越多,那么货币越多,也就意味着市场通货膨胀的可能性就越大,这里只是可能性,也并非绝对的。但是我们可以看出的一点是什么呢,是金融机构创造货币的能力,一定是大于实体创造价值的能力的,那么就意味着当金融资本超过实体所创造价值的时候,市场就自然会陷入钱玩钱的领域。我在《风吹江南之互联网金融》里把这种行为称之为国家庞氏骗局。因为它是国家主导的行为。尤其在信贷模式占主导的国家里更是如此,我银行发放贷款必然是要求有利息收入的,利息收入哪里来?理论上一个国家的GDP增长必然是一个国家的利息收入的上限,超越部分,那就是必然是个零和游戏了,需要有人亏损才能弥补某些人赚钱,而没有违约的意思是必须所有人都赚钱,那怎么办?那就只好继续骗,骗到所有人一起死为止。当然关键的是这种模式下,每个人都觉得自己赚钱了,很有钱,然后就会陷入集体狂欢的境地,拼命的买买买,然后推高了整体的市场泡沫,其实最终都是穷光蛋,只是看上去很有钱而已,因为钱还不知道能否回得来。

这种情况下,最大损害者自然就是社会底层,好处没享受到,但是坏的结果都轮到他们,自然是不公平的,那些最后死了的有钱人,至少美女也泡了,五星级酒店也住了,私人飞机也享受了,死了也就死了,穷人呢,啥都没有,还连带着背黑锅。

上面解释的是宏观有害的第二个危害,那么宏观上有害的第一个层面问题在哪里呢?在于世界上好资产总归是有限的,资产这个东西吧,在泡沫化的过程中,你会发现,其实好东西,一定是越来越少的,稍微好点的都被抢走了,哪里还轮得到你抢好的,悖论就是好资产衍生出更多的钱之后,更多的钱去抢好资产之后,你会发现,没东西好抢了,而钱还在,于是对资产的容忍度开始不断下降,这个时候,金融创新这个词就又被频繁拿出来使用了。

金融创新几乎在过去的几十年来,就是用来不断的扩大杠杆用的,所以美联储前主席沃克尔很讨厌这个词,他认为金融机构压根没有什么创新,唯一的创新就是取款机的发明,他深刻的意识到商业银行毫无节制的发放贷款,给社会会带来极大的问题,他上台以后严格限制商业银行,出台了很多政策,限制了商业银行的许多举措,在这种情况下,投行这个体系却变相蓬勃发展起来,最后还把沃克尔给搞下了台,沃克尔的继任者格林斯潘对金融创新就宽容的多,跟华尔街的关系也非常不错。

那我们具体,来看看几个所谓的金融创新的案例,就能明白华尔街在过去几年做了什么事情,MBS之后,华尔街搞了个创新就是ABS,也就是前面说的资产抵押债券(ABS, Asset Backed Securities)。这个就是我们目前互联网金融做的很红火的一个东西,就是把具备良好资产属性的资产给变现的行为,宋鸿兵虽然被打了,但是他有句话我还是很认同的,他说金融创新的本质就是, 只要能够透支的, 都可以今天就变现,最终结果就是信贷规模不断增长,然后因为证券化的过程就是把这些不断增长的信贷资产,不断的倒卖出去的过程,卖出去的过程就是风险转移的过程,但是根源还是在于信贷资产本身的好坏,源头如果都出现了问题,你卖到哪里,那么哪里就倒霉了。次贷危机的本质可以理解为,大量的烂资产被卖到了全球不同的金融机构或者个人手上最终引发的大型经济危机,这过程中,归根到底是烂资产不断被生产出来贩卖出去的原因,所以我之前的一篇文章里写了,金融危机的根源是向不合格的贷款人放贷,以及向不合格的投资人出售金融产品,所有的危机基本上是两个的交集。

我们进行第一个问题的解答,在MBS做到后期的时候,美国的很多投行家发现,好资产,被自己创造出来的资金追逐的差不多的时候,都不约而同的把目光开始瞄向了烂资产。这就是美国600万贫困或信誉不好的穷人和新移民。这些人一般理论上是不具备发放贷款的可能性的,当然很多互联网金融的支持者,却不这么看,因为在过去几年里,他们都提出一个观点是人人都有贷款的权利,称之为普惠金融,这个其实挺操蛋的,就像一个流浪汉,也想去妓院的感觉,你当然有去的权利,前提是你要付得起费,贷款也是一样,人人可有贷款的权利,但是前提你也要还得起贷款。与此同理就是,你付不起费,那么我们也有不服务你的权利。发放给不合格的人更多的贷款,最终的结果,其实你们看到了,次贷危机就是这么一步一步来,国内目前的P2P危机也很相似。这里如果有空,我也可以谈谈80年代的美国信贷危机,几百家商业银行破产的的年代,他的本质根源是商业银行购买了大量根本无还钱可能的垃圾债券。

美国所谓次贷,其实就是SBUPRIME MARKET,按照美国的评分标准来界定人群,基本上三类,优质贷款,次级贷款,介于两者之间的ALT-A贷款市场,第一类是信用等级高(信用分数在660分以上),收入稳定可靠,债务负担合理的优良客户,这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款。次级市场是指信用分数低于620分,收入证明缺失,负债较重的人。而“ALT-A”贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带,它既包括信用分数在620到660之间的主流阶层,又包括分数高于660的高信用度客户中的相当一部分人。

这里大家都知道贷款给第一类最稳定,最安全,问题是资产端面临的问题就是很简单的道理,谁都知道好的东西,凭什么给你?谁都喜欢美女,我他妈的也喜欢啊,问题是凭什么美女要归我呢,那肯定就是一个竞争的关系,美女不一定是溢价的结果,但是好资产就是一定比价的结果。而且在钱多的情况下,评分在660分以上的客户基本被抢完了,迫使金融机构要去在660份以下寻找客户。至于ALT-A,就是介于两者之间的客户群体,就是看上去还不错,但是缺乏评分的群体,这种群体其实还是挺多的。

美国的房地产按揭这块业务开始目标转向了次级市场,次级市场估算大概2万亿美元,大概三分之二估计都没有固定的收入凭证,给这些人发放贷款,谁都知道是高风险事情,但是为什么还往里挤呢,一方面自然是钱多,无处可去,市场赚钱的机会少,资产荒的情况下,最终就是容忍度下降,另外一方面就是因为没有人做的市场,相对可以获得更高的收益,但是事实上跟风险相比较,这个收益也非常有限,也就是多了2%-3%的空间而已,为了给这些人发放各种形式的贷款,美国按揭机构也绞尽脑汁进行各种金融创新,为什么呢?因为这些人很穷,连首付都给不了,围绕着低首付的金融产品不断出现,无本金贷款(Interest Only Loan),3年可调整利率贷款(ARM,Adjustable Rate Mortgage),5年可调整利率贷款,与7年可调整利率贷款, 选择性可调整利率贷款(Option ARMs)等。

这些贷款的共同特点就是,在还款的开头几年,每月按揭支付很低且固定,等到一定时间之后,还款压力陡增。各种迎合没钱人的贷款产品的不断出现,让很多人可以很轻松的获得贷款,按照互联网的所谓人性化的体验,美国在十年前就做的非常的不错,许多没钱人的确也获得了贷款的权利,也贷了款,但是结果呢?我们继续往下看。

这里倒是可以插入一个问题,就是谁会去借钱按揭,其实千万不要高估人的智商,这个社会,许多智商很高的人,在钱面前智商也会大面积的下行,尤其是狂热的情绪所带领下,今年的股灾可以看出许多聪明人也都栽进去了,事实上,当大家都乐观看好的时候,你如果做一个悲观者,你会死的很惨,一样的道理,当大家悲观下行的时候,你做乐观者,也会死的很惨。美国为了应对2000年前后的网络泡沫破灭,2001年1月至2003年6月,美联储连续13次下调联邦基金利率,该利率从6.5%降至1%的历史最低水平,而且在1%的水平停留了一年之久。低利率促使美国民众将储蓄拿去投资资产、银行过多发放贷款,这直接促成了美国房地产泡沫的持续膨胀。

而且美联储的货币政策还“诱使”市场形成一种预期:只要市场低迷,政府一定会救市,因而整个华尔街弥漫着投机气息。这种情况很多人都被房地产带来的资产升值给抛弃在了一边,这个跟中国情况类似,本来这里我可以花点时间好好解释下,通货膨胀带来的贫富差距加大的问题,不过这个话题又要绕开去了,总之就是不参与房地产,你注定就是个屌丝,许多人觉得如果还不起按揭,大不了把房子卖了就是了,风险是可控的。而从收益角度去想,银行求着你贷款,甚至可以让你零首付贷款买房,那意味着什么?一套一百万房子,你不用付钱就可以住进去,房价稍微涨一点到110万, 那就意味着你赚了10万,你一分钱不掏还能赚十万块钱,绝对就是个无本万利的事情,在经济逐步稳定的情况下,谁都会觉得自己的日子会越过越好,总是对未来抱有期望。

当然最重要的一点,反正是没什么成本的事情,借了也就借了,尤其在ALT-A这个领域,更是如此,这些人的典型特征其实是没有过坏帐记录,但是却又没有文件证明自己信誉的人,我们很多数据模型都企图证明过去会代表未来,其实并非是这样的,小额领域里,考验意愿的时候,这个模型或许有用,但是大额领域,能力高于意愿,过去的零违约仅仅代表,还没触碰可能违约的情况,一旦你给了他钱,事实就很难说了。

至少次贷危机证明了,这类人群其实坏账并不低,在美国到了疯狂期的时候,跟中国过去几年的银行业是一样的,许多银行为了发放贷款,只要你是按揭的,收入证明等等都不需要,你随便报个数字,甚至有专门中介机构从事这样的业务操作,久而久之,这类贷款基本就被认为是骗子贷款,明显的就是让很多不具备贷款资格的人都获得了贷款的行为,是次贷危机发生的基本根源,当然,纯粹这个行为还不足以引发那么大的地震,最多就是让这些银行自己出现危机罢了,那么为什么会引爆全球,证券化的威力就出现了,证券化把这些本来是这些金融机构承担的风险,都通过风险转移的方式,卖给了全球的有钱机构上,这么明显的不良资产,怎么卖的出去?

第四个问题如何把烂资产卖出去是门高深的学问

这个问题,真的很值得深思,怎么卖出去的?这个问题,可以深入谈谈,我们看到很多很明显是傻逼的一些资产,为什么卖的出去?我自己感觉是两方面的问题的。

第一方面是金融业里的确明显存在着对风险认知的相对不确定性。这个不对称很多人称之为是信息的不对称,有一定的道理, 普通投资人对违约风险的判断不如投行们更准确, 所以很多人被表面的回报所吸引而忽视了潜在的风险,当然内行忽悠外行很多时候也非常的容易,许多产品对外销售和贩卖的时候,压根不进行充分的风险提示,或者设置了极为复杂的协议,厚厚一大本,光协议看完,你就差不多用大半年时间,所以容易被忽悠。中国不少国有企业都被忽悠过,香港最近很多老钱也死的很惨,都是被忽悠的结果。

从这个角度来看,金融本质是很大程度的确是创造一个又一个不对称的信息来谋取暴利的行业,但是这里的不对称,并非简单是信息不对称,更多还有智商或者能力的不对称,一方面是金融机构或者骗子机构故弄玄虚,把非常简单的事情非要搞的神秘莫测,神乎其神,而另一方面作为投资人,自己非要盲目相信评级或者金融机构的忽悠,是他们没有能力不去获得足够的信息么?压根就是扯淡的事情了,互联网日益发达的今天,谁都可以通过一点点努力获得足够的信息对称的可能了,百度一下什么都知道了,但是这个事情都不愿意去做。

归根到底说白了被骗的人,一方面是懒,一方面压根就是智商太低,我们真必须相信,世界上80%的人都是傻逼,尤其在钱这方面,智商低得可怜,我会举很多例子,让你们看傻逼在那里。最近轰轰烈烈的E租宝是典型,另外一个MMM骗局,则更傻逼,已经摆明了是个骗局,老钱已经清盘无法取回,然后现在重上一个系统说给100%的收益,然后那些被骗的傻逼,继续前赴后继的往里投钱,这已经是很难用信息不对称来解决,只能是用智商太低来解释了,这里的真相其实是期望不劳而获的低智商傻逼太多,给了各种金融骗局衍生的机会。

第二个是什么呢?其实是看过华尔街之狼就知道,很多程度上,金融业因为离钱非常的近,导致的结果就是很容易产生各种赚钱的机会,在金融产品销售领域,一直有一句话,就是天下没有卖不出去的金融产品,只有给不起的佣金,为什么会如此呢?那就是在钱面前,一堆人其实智商会高的离谱也会低的离谱。这个问题一言半语还真不知道怎么去解释。举几个例子,最近看到几个银行离职员工为了骗一笔钱,各种角色出演,演技极为一流,终于骗到了一笔巨款,智商高的出奇,但是骗到了钱之后呢,都存在账户上等着被警察抓。钱是千辛万苦骗来了,问题是骗来干什么呢?明摆着会被抓的事情,他们为什么要去做这种事情呢,真是都不知道这些人到底是智商高还是智商低。

所以,很有意思的事情就是有足够的收益的时候,人的脑子会变得极为聪明,从而无所不用其极的爆发出各种能力,从而把产品销售出去,我在写一篇中航油衍生品期权的文字里曾经质疑过,类似中航油操作的这种卖空期权产品,是典型明显高风险低收益的产品,是如何能卖得出去,我想哪怕是一个正常智商的人,都不会去碰这样东西,为什么陈久霖这样的聪明人会去买。

最近在香港还有一批人死的很惨,俗称I KILL U LATER,我靠,那是什么东西啊,那个就是属于典型的找死的产品,跟当年的中航油的产品几乎如出一辙,这次是人民币如果不贬值,这帮人每个月可以拿到十几万到几十万不等的固定收益,但是如果人民币一旦贬值,那么基本上就要亏出好几个亿,甚至亏光本金之后,还倒赔出去。当年陈九霖的中航油事件,他号称说,再给他几个亿,就能翻本,那就是扯淡,他做的是典型的卖空期权,就是赚了只能赚小钱,亏了就是亏本金,给他几十个亿他也一样亏的裤子都没有了。

只有典型的傻逼,才会做这样的事情,问题就来了,为什么这些产品能卖的出去。我感觉已经是很难用智商来解释这些问题了,我仔细想了下,这个跟TO B的商业模式是有很大的关系,什么是TO B,就是针对机构的商业模式,其实都容易出现这种问题。因为B的本质都是非理性的,所以我为什么说所有TO B的商业模式都不太可能高估值是有道理的,因为这种商业模式特别容易出现非理性的情况,无法标准化、规模化。比较拗口,还是简单的举例,你会发现,每个机构对于同样的事情,你会发现态度是不一样的,哪怕同样都对公司有利的事情,有些公司就会用,有些公司就不会用,为什么呢?原因是多方面的,极端点说,有些公司一把手同意了,但是具体当事人不愿意,也推不下去,有些公司,当事人觉得好,但是一把手莫名其妙不同意了,也做不下去,大量的不确定的人放在一起,最终不确定更强,所以使得,TO B的商业模式都是特别考验BD能力的,一个个谈,具体的谈,不像TO C的商业模式,每个C都是理性的,好用我就用,不好用我就不用,所以TO B的商业模式里,往往最后的结果很难形成垄断,都是分化的格局,因为谁都有谁的办法搞定不同的人,最终谁都无法形成垄断格局,越是TO 大B,越是这种格局。

其实再想下去,TO B还有个很大的问题,就是基本上B端的价值都很大,导致搞定的代价和收益是很容易匹配的,这个时候,就容易出现一些套利的机会,搞定一个B端的招标,可能一下就有几千万的收入,搞定具体关键人物的代价几百万也划算,所以最后就是一堆人就有各种能力去套利。以前房地产、煤矿行业,你会发现大家都喜欢找政府,为什么呢,因为政府给个优惠条件就几千万来了,所以大家都去套利,因为代价成本之间划算,导致结果谁都有自己的办法搞定各自能搞定的人,于是大家都赚各自的钱,TO B商业模式就是这样的一种竞争格局,都是非理性的,所以许多傻逼的商业决策并非是因为人脑子不行,而是背后利益关系导致的。

全球都是一样的,TO B的商业模式里,出现的这种情况非常的普遍,在金融领域里面,其实这种情况也很普遍了,因为国外都是机构主导的市场,机构的本质是什么呢?机构的本质其实都是别人的钱,不是自己的钱,从商业模式上来看,这种模式是有天然缺陷的,赚了钱,机构管理人可以分钱,亏钱了管理人却没事,虽然机构管理人更有意愿去赚钱了,但是因为缺乏风险成本,导致的结果是他们更愿意为了赚钱去做一些激进的事情,而且普遍较为短视。所以许多金融产品针对这些机构的营销也是非常下功夫,国外有一些非常牛逼的销售天才,他可以把任何产品卖到任何一个金融机构里去,他们手掌通天,一方面是人脉甚广,同等条件下机会更大,另外一方面方式多种多样,能让一个高风险产品让人买的看上去没有任何问题,不会进行责任追究,本来就是两厢情愿的事情,一方面有追求短期高收益的意愿,另外一方面又不让他们要承担太多的责任追究,这种事情,自然也就很很容易出现了。(当然其实我想说的更多的是利益交换的行为。那个你们都懂的,我就不都说了,我们谈正常情况。)

那么怎样看上去是理所当然的呢?办法其实是两个,第一个是把产品包装下,就跟劣质水果一样,是垃圾,但是包装个好盒子就不那么垃圾了,也能卖出好价格,像脑白金这种东西,本质是没什么用的,大家都知道,但是反正是送人,送个好看的大家都知道的,总比送那些有效的,但是大家都不知道的东西要好,这个就是大家都下的了台面的事情。

第二个办法就是找个人,来背个书,就像E租宝,明明是垃圾,找帮专家教授站个台,虽然本质还是垃圾,但是很多人看起来就不是垃圾了,能卖出去了。

而次贷危机过程中,包装垃圾的过程是两个合一的,本来以次级房贷为抵押品的MBS债券易生成但难脱手, 因为属于典型的垃圾中的垃圾,而美国大型投资机构如退休基金, 保险基金, 政府基金的投资必须符合一定的投资条件, 即被投资品必须达到穆迪或标普的AAA评级,次级房贷MBS显然连最低投资等级BBB也不够, 这样一来, 许多大型投资机构就无法购买。对于投行来说,必须要有办法让这种明显是傻逼的产品在卖的过程中,不能让购买的机构太为难,面子上总要过得去,怎么办呢?所谓的结构化的包装在这里面起到了很重要的一个因素。

要解释这个运作说难并不难,但是简单肯定也不简单,所以,我也只能说个大概,能听明白就行,毕竟大家不是真要去做投行,在投资银行准备运作之后第一件事情,就是大致分类,把那些次级贷款,也就是所谓的垃圾贷款,根据大概的违约可能属性进行分类,切成几块债权凭证,所谓的金融创新又开始了,这个产品就是CDO,虽然CDO很早就有了,但是这次次贷危机之前达到了极致,名声大噪,被称之为有毒资产,其实,我感觉CDO本身没有问题,所谓CDO就是担保债务凭证,他牛逼的地方在于他设计了个风险分摊的顺序,他把资产一般分为,高级品、夹层和低级,三个系列,还留了一部分敞口给自己,用来告诉大家,老子我自己也买了,其实这个部分一般金额都不大,纯粹就是安慰下大家用的,告诉你们如果出现违约的时候,我自己也是亏的,而且是先亏的,然后是依次由低级、中级(通常信评为B水平)高级系列(常信评为A水平)承担,换言之,CDO对信用加强系借助证券结构设计达成,不像一般ABS较常利用外部信用加强机制增加证券的安全性。

什么意思呢,因为CDO做了结构设计,给人造成了一个感觉处于最高级顶端的产品会很安全,举例来说吧,如果你跟人说一个产品的违约率是30%,那么结构化设计会怎么安排呢?5%自己拿走,10%作为低级品,15%作为中级品,然后70%高级品,这个时候他就会跟你说,你买的70%部分,即使都30%违约了,你也没有风险,所以你是绝对无风险的产品,使得总风险不变的情况下,顺序改变了风险也发生了改变,是很不错的结构安排。当然这里很多人会问,凭啥大家一起的,有人要第一赔钱,有人第二赔钱,有人最后赔钱,决定这个关键自然所谓就是收益决定了,风险最低的收益最低,风险最高的第一顺位,收益很高。有人愿意去赌,有人不愿意赌,最终做成不同的结构产品。

而ABS是一个整体依赖外部增信或者抵押增信的,好了都好,坏了都坏,所以从模式来看,的确CDO更高级,他把一个垃圾也通过结构化做成了、好垃圾、中等垃圾,和坏垃圾,然后用一系列的模型告诉你,好垃圾的风险是很低的,他用这个故事去说服了华尔街市场上非常重要一个环节,就是评级中介,他们是标普、穆迪,他们听了这个故事,感觉挺有道理的,因为经过了华尔街投资银行这样一番打扮, 原先丑陋不堪的资产毒垃圾立刻变得熠熠生辉光彩照人,当投资银行家手捧精美的礼品盒再次敲开资产评级公司大门时, 连穆迪标普们都看傻了眼。

而且当时的美国著名伟大的美联储主席叫啥来着,经历着相当长的一段时间的繁荣期,金融违约风险本身就很低,尤其房地产更是逐步走牛,这种趋势下,所有的过去的数据都证明了这个产品是很可靠的,当然还有很多著名数学家,经济学家都加入其中来论证这些产品的牛逼可靠,最后的故事肯定还是会说一句话,我们已经准备将近30%的劣后收益结构设计,你们觉得会有30%以上的市场违约么,如果有的话,那么大家都一起完蛋了。这个话其实是多么熟悉啊。我总是在中国也听见这样的话,系统性风险大家都做了一起死的准备了,国家都垮了,还谈这个风险干什么呢。所以都会把系统性风险给放弃掉,但是他不知道金融里最容易爆发的就是系统性风险啊,个体风险压根不太重要。

这个案例其实跟股市的案例逻辑是一致的,所有做股票配资的人都说,只要不是千股连续跌停就没有风险,然后不断的谈股市怎么好,怎么好,随时可以股票抵质押,变成现金,获得足够多的超额利润,但是现实却发现,越不容易发生的事情,其实越容易发生,而且一旦发生,压根无法回头。这个是有逻辑的,其实市场里绝大部分都认为某个可能不会发生的时候,都会让他们倾向于不去考虑这个结果,然后反倒会放大这方面的风险,当数量足够多的时候,不可能的事情,就被人为变得最有可能发生了,而且很容易发生。这个就是为什么从概率上来说,为什么百年一遇,千年一遇的事情,总是让你遇到的原因,恰恰就是,大家都觉得不可能发生,最终逼迫人的行为都逼迫向相反方向运行,最终加剧不可能的发生。

从穆迪标普这些评级公司来看,他们都不是傻瓜,经历了多少周期的他们怎看不出这个问题,但是问题是他们也要吃饭的,从市场主体来看,那些投行才是他们的衣食父母,如果一味讲究客观公正,往往结果就是没有饭吃,毕竟大家都在江湖上混,又都是竞争对手关系,你不做,别人会做,不但得罪人还是丢了生意,于是大家都知道其中的陷阱,深知这里的利益关系,但是最后还是给了AAA的评级,于是故事就开始了。

犹如拿到了尚方宝剑,这个评级拿到之后,然后开始四处贩卖AAA级产品给大量的投资机构,因为有了AAA的最高评级, 再加上投资银行家的推销天赋, 自然是小菜一碟. 购买者全都是大型投资基金和外国投资机构, 其中就包括很多退休基金, 保险基金, 教育基金和政府托管的各种基金,市场上许多聪明的投行都在做这种倒卖生意,雷曼兄弟公司, 贝尔斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意志银行, 美国银行(BOA)等大牌投行,他们就不断的倒卖这些资产,不断的赚取其中的差价,我在其中一个机构还做过演讲,其中一家机构跟我说,他们其实是不想做这个业务的,因为他们知道这个业务一定会很麻烦,引起全球性金融危机的可能性很大什么什么的,但是没办法,市场大家都在做,非常非常赚钱,导致的结果就是不做的没钱赚还被董事会天天批斗业绩不行,做了赚大钱不说,市场知名度还很高,弄的他们不得不跟着做,结果刚进去做了不到半年,次贷危机来了,他们整个就垮了,不得不贱卖了。

评级公司在次贷危机中其实广受诟病,基本上可以是这次最重要的推手之一,在这次次贷危机中的CDO规模中,顶级的CDO被列为AAA,尚能理解,但是现实是,穆迪将近85%的中级CDO被评为AAA,而惠誉将近打到75%为AAA,我靠,AAA,是什么评级啊,那是美国国债评级,近乎零违约可能。所以很多专家说美国的评级模式是成功的,说国外信用体系好,信用评级体系完善,银行业坏账地,其实压根都是扯淡的事情,就跟很多人压根没出过国,天天说国外多好,那都是意淫和无知的表现,美国向来的违约率也并不低,其实想想在信用体系这么好的国家,出现次贷危机这么大的事情,本身也说明了他们的机制并不如想象中那么完美了。

第五最危险的有毒资产到底是怎么卖出去呢?

其实纯粹的AAA级产品对外出售,因为有将近30%左右的护城河在,风险其实也还好了,那最危险的在哪里呢?其实在留在投行手里的30%部分,包括了中品,低品还有自身留下来的权益部分,这块一旦资产出现点问题,他们基本上就全部亏进去了,所以作为绝顶聪明的投行,当然不会允许这种事情的发生,所以在AAA级卖出去之后,就要把这部分也卖出去,但是这部分的确很难卖的,评级机构最次最次也就是把中品CDO给评成AAA,在往下走基本上是不可能的了。

投行们又开始想各种办法,最后想到了两个办法,第一个办法是让对冲基金来接盘,这个真的很有意思,我怎么想怎么感觉他的本质有点类似我们国内谈的一个概念:债转股,把刚性铁定会亏的高利贷,想办法转成亏了跟自己没有关系的权益性产品。我见过一个高利贷公司,放了大概十来个亿的贷款出去,一堆坏账,他自己也知道必死无疑,着急死了,只是突然莫名其妙互联网金融的浪潮来了,他换了个马甲,把这部分资产都装入到P2P里去,然后对外融资,估值居然很高,融到了个把亿的资金进来,一下子全活了,权益资本是可以亏的,但债是必须还的,通过这个方式一下扭转了形式,居然给他活了过来。

美国的这个对冲基金接盘,还真有点这个意思,对冲基金留在手上的资产虽然收益看上去是很高,但是风险绝对极大无比,不找人接盘基本是死路一条的,他们想来想去,想到了风格同样作为基金的对冲基金公司,对冲基金公司本身就是高风险偏好者,追求高收益是他们的核心,风险大没关系,收益可观就可以了,问题就剩下,投行如何让对冲基金以及对冲基金的投资人心甘情愿来买呢?自然就是让对冲基金看到暴利的可能,前面说了在暴利面前是没有人能保持理智的,再理智的人在股市大涨的时候也经不起诱惑的,那么对冲基金是如何做成高收益的呢?

第一个高收益的基础是本身结构化产品中最靠近风险端这本身就有风险溢价,所以在对冲基金从投行手里买入这些资产过程中,本身就有较高的收益,另外,债权收益这个东西吧,很有意思,就是不到死之前永远不知道是赚钱还是亏钱。简单来说,你借一笔钱出去,钱在没有收回来之前都属于这个阶段,看上去有高达30%的利息,实际可能不但利息没有,本金都收不回来,但是问题是中间的时间段里,你都可以把这部分理解为收益啊,当年很多人骂银行暴利,不乏专家学者,我说都他妈的要么就是真傻,要么就是装傻,这些都是账面盈利而已,形式一变,全变成亏本,只是沉浸在意淫阶段而已,凡是金融业所谓的利润,都可以当成屁一样,压根不用太较真,今天赚钱,明天亏钱,太正常了,很多人七月份前跟我说,赚了多少,赚了多少,我一点也不眼红,看他们拼命花钱那样子,就知道风险一来,全都吐回去还估计得陪上不少,就是这么一回事,对冲基金看上去赚了很多钱,前提都是看上去而已,并不是实际盈利而已。

另外一方面,从人性角度来看,绝大多数人都是短期利益追逐者很少有人追求长期收益的。我记得年轻那会做财富管理,一般人找上我说他自己有多牛逼,年化收益200%多,远超巴菲特什么什么的,我靠,我就基本上想骂他们傻逼两个字,一年赚个十倍二十倍都有可能,在去年前半段市场里,人人都是巴菲特,各个都是股神啊,问题是你能持续么,长期盈利么?当市场绝大部分都是这种傻逼构成的时候,市场是极度疯狂和不理性的,最终出来的结果是什么呢?是市场往往放弃长期稳健收益的产品而追求短期逐利者,这个全球其实都差不多的,在中国每年公募、私募基金一哥,一姐都被市场疯狂追逐,说实话,绝大部分的一哥一姐,都并非长期收益保持者,都只是短期表现而已,这种排名本身就不具备科学性,但是市场傻逼多啊,他们都认短期收益,所以最终的结果,对冲基金,只要在一年能缴出很好的报表收益体现,就在市场被疯狂追逐,虽然很多理性的投资人都在看清楚这个结构后,认为不值投资价值,但是市场疯狂的人不这么看,一年一倍收益都不好意思说出口的情况的发生,无数资金就开始不断追逐这个市场。

与此相配合的谁也没想到的情况是,风险并没有如约而至,对冲基金的确在02年以后,在美联储营造的超低利率的金融生态环境滋生了信贷迅猛扩张的浪潮, 在这样的大好形势下, 房地产价格飙升很快,购房的人,在这个溢价过程中,获得了很高的收益,也就能保持足够的还款能力,最终的结果是劣后端的收益超高,立刻在市场迸发出极大的羊群效应,这里其实还有个很重要的问题是什么呢?由于CDO的市场里毒资产这块,在专业机构面前其实并不太好忽悠,没多少人愿意去进行这块的交易,所以市场欠缺公允价格,监管部门允许对冲基金照内部的数学模型计算结果作为资产评估标准,这个从道理上说是有一定的道理的,因为所谓对冲基金,本身就是高风险产品,在产品的准入上本身就有很高的门槛,更多还是投资人自我认定风险的过程,所以监管部门并没有做太多的干涉,这种情况下,每个对冲基金不断的提高自己的收益披露,基本上都是翻倍的业绩体现,在这种情况下,对冲基金的规模不断的扩大,越来越多的有钱人要求进入,一些家族基金,富豪、都大规模进入,都在那几年赚的盆满钵满的,在这种情况下,对冲基金还不太满意,又想到了更激进的事情,怎么做呢?把手头上持有的高收益的产品,抵押给银行,再贷款去买CDO,我靠这个也是暴利中的暴利啊,一般这里购买的杠杆大概在十倍左右,对冲基金持有十个亿的CDO,就去银行借进来一百个亿的钱,为什么这么做呢?因为有套利空间啊。银行贷款利率在当时大概只有1.5%,而CDO的利率大概有12-15%左右,借来一百亿付出的成本大概只有1.5亿,但是收益有12-15亿,按照自有资金的收益测算,那就是年化100%以上的收益啊。

商业银行也是被前几年超高表现的CDO给吓尿了,当然光吓尿还不是主要原因了,后面会提到一个叫CDS的产品,给这些杠杆部分的资金做了一定程度的保障,都接受这种超高杠杆抵押业务,实质上他们完全忘记了他们所接受的抵押债券本身就是他们自己所发放的出去的次级债里面的一部分,而且是最不好的那部分,又回到了自身的体系里来,商业银行的再次被牵连加大了市场的动荡程度,次贷危机过程中不少银行直接破产了,其中像花旗银行等等都受到很大的重创,对商业银行的冲击很大一部分来自于这块业务,但是相比于投行而言,商业银行在这次危机中还并不算太过严重,但是这个是后话,至少在最开始的时候,这个业务风生水起。

我们回到前面的话题中去,因为对冲基金在前几年赚了很多很多的钱,导致许多投行心里很尴尬,本身是想让你给我承担风险的,结果让你赚了很多的钱,而我只是赚了可怜的手续费而已,市场的规则自然是有风险才会有收益,没有风险只能赚取所谓的手续费和跑腿费,都是辛苦钱,虽然也不少了,但是相比于对冲基金而言,还是小钱,所以投行们,还是想了很多的办法,尽可能的想把这块利润留在自己的手里,至少也要分一杯羹,但是跟对冲基金毕竟不一样,对冲基金的钱都是有钱人的钱,都是别人的钱,而投行本身其实是没有钱的,只有自有资金,也相对有限,如果要去持有这些看上去很好吃的有毒资产的时候,就需要借钱,这个就都是刚性的钱,一旦出现流动性风险或者实质性风险的时候,就容易出现很大的问题(事实上的确也出现了很大的问题,就死在这里)。

所以投行们围着这堆食物团团转了很久,想吃又不敢吃,最后终于金融创新四个词又出现了,于是另外一个特别有名的词,CDS,出现了,这个词真得记住,最近德意志银行陷入了困境,前景堪忧,很大程度上跟CDS的关系密不可分。

第六、另外一个“伟大”的金融创新,CDS的前生后世

CDS的最早出现其实是为了规避巴塞尔协议对银行业较为严格的资本要求而出现的,据说是1993年艾克森石油公司发生了原油泄漏而面临50亿美元的罚款,埃克森公司找到了它的金融老客户J.P.摩根银行要求贷款。但是,这笔贷款只有很低的利润,如果贷了,不仅没多少赚头,关键它会攫取摩根银行的信用额度,银行还要为这笔贷款留出大笔的资本储备金。1988年的《巴塞尔资本规定》规定,所有银行的账面都必须保留银行贷款总额8%的资本储备:每借出100美元就要留存8美元的准备金。J.P.摩根认为这一规定相当不合理,因为它的贷款都是针对可靠的企业客户和国外政府,违约率非常低,每借出100美元,就要保存8美元的准备金似乎完全是一种资源浪费。由于J.P.摩根的贷款风险几近于零,因此收益率也低。这样一来,J.P.摩根已经感到了业务发展的危机。如何既贷出这笔款,又可以不影响J.P.摩根的信用额度呢?J.P.摩根银行的金融衍生品部门,想出一个办法,他们找到了欧洲重建和发展银行的官员,提出了一个即将创造历史的建议。

J.P.摩根提出,每年向欧洲重建和发展银行支付一定的费用,而欧洲重建与发展银行则承担埃克森公司这笔贷款的信贷风险,以有效保证J.P.摩根的这笔贷款没有任何风险。如果埃克森公司违约无法偿还贷款,欧洲重建和发展银行则承担J.P.摩根的损失;但是,如果埃克森公司没有违约而偿还贷款,欧洲重建和发展银行则会取得不错的收益。

欧洲重建于发展银行业认为埃克森这样的大公司,违约的可能性为零,因此会稳赚一笔担保佣金。因此答应了这笔交易。按照当时的金融衍生品交易方案,这笔贷款虽然贷给了埃克森公司,但是由于它是没有任何风险的。因此,它不影响J.P.摩根公司的内部信用额度。

J.P.摩根用很小的一笔保险金大概是五百万美金付出,就获得了50亿美元的额外信用额度,这个信用额度,本来是需要4亿美元的资本金来支撑的,但J.P.摩根并没有为之准备4亿美元的资本金。可见,这个信用额度完全是依靠欧洲重建于发展银行的担保创造出来的。它的本质是银行通过购买信用保险,创造出了一笔50亿美元的贷款。

结果证明,这次发明创造给各方都带来了收益,埃克森获得了贷款,J.P.摩根获得了利息收入,而欧洲发展与重建银行则没付出什么,就轻轻松松获得了一笔保险佣金。信用违约互换(CDS)由此而来。

所以从这个案例可以看出CDS本质其实是一份违约保险合约。他可以保障你持有的债券在受到损失之后,风险可以由卖出CDS的金融机构承担,他可以是银行,也可以是保险公司,这就很好的解释了前面提到了对冲基金去银行抵押的时候,银行为什么会接受,投行为什么会持有一些CDO头寸,那是因为他们都给这些CDO购买了一些CDS合约,从而使得风险得以转移,这里的问题其实就出现了,为什么有金融机构愿意来为这些明显很垃圾的CDO承保么?因为保险很大程度上是非常不划算的事情,保费是固定的,但是承担的风险是无限的,谁会去做这种吃力不讨好的事情呢?这个问题事后解释是很容易的,但是身处在那个浮躁的世界,身边不断有人发大财的年代里,要去看清楚本身是不容易的事情,当然还有一些别的因素在里面,我们放到后面去谈。

这里还是先谈下CDS具备的几个特殊的地方,很有意思,CDS看上去是保险,但是他跟保险是不一样的,他最早起源于目的是规避资本金要求,相当于用衍生品来提高资本使用效率,同时的确具备避险的作用,例如你持有某公司的债券,然后再买进它的CDS,你就可以通过付出一些金钱作为代价,让别人替你承担公司违约的风险。但是CDS跟传统保单还是有很大的区别在于他是没有具体的被保险的标的的,一般保险,你需要拥有被保险的东西,即保险标的。例如寿险,担保的是你的生命。火险,担保的是你的产业。你不可能没有汽车却去买汽车失窃险,没有房屋却去买房屋地震险。

但CDS不同。没有某公司债券,你也可以购买该公司债券的CDS,并支付保费给CDS卖出者。当该公司债券违约时,CDS卖出者必需偿付你的损失,仿佛就像你持有这些债券一样。还是以传统的寿险为例,我们每个人都可以为自己买一份或多份寿险,标的是我们的生命,但不能针对他人的生命买寿险。CDS则不同,和我毫不相关的人,也可以买我的寿险,因为大家认为我的工作性质危险,一旦出事,所有购买我寿险的人都将获得赔偿,所以简单把CDS看成保险,其实也并不是很合适,因为实质角度来看,保险的本质是以多数的幸运来弥补少数人的不幸,但这个业务从购买方角度来看,少数人最大损失只是保费,他并不会因为标的物出现违约而遭受损失。

但是这个特性的存在,使得市场很多机构把CDS当成了投机的工具。例如CDS可以用来做空。假如你看准某家公司的债券无法兑付本息、就要违约了,而其他人还不知道,那么你就可以大肆买进该公司债券的CDS。等到这家公司如你所料的资金周转困难时,卖给你CDS的人所偿付的金额就是你的收益,过去几年欧债危机过程中,许多人在赌希腊违约,于是购买了大量的希腊违约相关的CDS,等待希腊违约,以期获得巨额盈利,这个也直接使得很多欧洲银行面临很大的风险。

CDS另外一个特性就是基于他是不需要你是利益相关方,就可以购买这个合同,所以CDS的数量不受标的数量的约束,只要有人愿意买就可以无限量供应,所以金融机构则拼命地销售CDS,以赚取巨额的保费收入,在次贷危机中,CDS是深度参与者主要是雷曼和AIG,前者大概持有了4400亿美元的CDS,后者大概是5000亿美元的CDS。一旦相关的债券出现违约,他们就要承担保险赔偿的责任,这直接导致了他们的危机。

当然跟他们危机正相关的可能就是一部分人提前看到了美国次贷危机可能带来的巨大破坏性,利用CDS的具备投机功能而大赚特赚了一笔,最近一部很值得看的电影《大空头》讲述的就是通过做空在次贷危机中巨额盈利的过程,里面主要的做空工具就是CDS,他们都是有原型人物的,在2007年的次贷危机中产生了几个巨牛逼的人,保尔森和史蒂夫·艾斯曼就是其中的代表人物,2006年,保尔森通过做空次级债券市场大赚37亿美元,一举超越投资大师、量子基金创始人乔治·索罗斯,成为全球收入最高的对冲基金经理。而他管理的另一只规模较小的基金2007年的回报率近590%,被认为是历史上年回报率最高的对冲基金。史蒂夫·艾斯曼也是很早就看破了次贷市场隐藏的危险,并从2006年秋天开始通过购买CDS做空次贷证券。2007年9月,当华尔街因雷曼破产而陷入绝望中时,他和合伙人收获了丰厚的回报。但是这样的人毕竟少数,绝大部分的金融机构在这次次贷危机中却泥足深陷。

剩下的问题就是解答,为什么这种风险极大的CDS,会有金融机构愿意发行,他们脑子进水了么?事实上,这个结论肯定是不可能的。华尔街的精英一定是世界上最聪明的人群之一,说他们笨蛋典型是不可能的事情。那么为什么会出现这个情况呢?

要解答这个命题,我们得还是仔细看看CDS的一些更细节的东西,CDS一般分为两个种类,纯粹的基于现金流担保的CDS,可以是对一家公司的债权违约保护,也可以对一揽子公司债的违约保护,很多机构喜欢CDS是因为成本低,从某个角度来看,你去购买公司债和你去给他做担保,尤其在普遍低利率的情况下,可能还是担保更划算,因为前者需要实际出资,而后者不需要,现金流还稳定,但是本质的风险其实是一样都是最终的借贷风险,从这个角度来看,CDS可以用来提高投资固定收益产品的收益水平。

还有一类就是结构化的CDS了,主要针对一些受到注资协议限制无法直接投资衍生品的机构投资者,一般由SPV发行保证高利息;最臭名昭著的就是在次贷危机中频频露脸的synthetic CDO 基础上的CDS,就是这类CDS的典型代表了,基于CDO基础上的CDS为什么能被设计出来,这里还不得不提到一个中国人的名字,这个人叫李详林,大量次贷危机中的CDS里的模型主要数学公式高斯连接相依函数(Gaussian copula function)的发明者。

2000年他在摩根大通银行工作时,在《固定收入杂志》发表论文“联结函数的违约相关分析”(On Default Correlation:A Copula Function Approach)。论文中,李祥林巧妙借助于他在精算学和保险学以及对心碎症状的知识,试图描述和解决华尔街定量金融家最棘手的问题:违约相关性。这篇论文中论证的公式和方法,被华尔街的金融机构如此广泛地运用于风险管理和衍生产品的设计。给了当时苦于介入CDO业务,却又不敢介入的投行们一个良好的理论依据,他的模型帮助CDS的投资者在特定情况下准确计算回报、定价、计算风险及应采取什么策略以降低风险,等于为结构化的信贷衍生产品的估价和风险控制提供定量化的有效工具,有了这一风险定价公式,华尔街的精英们看到了新的无限可能,他们马上着手创造大量新的3A证券,CDS发行及成交大增。

这些高风险的衍生产品,在新的评级标准下,被包装成了高等级的3A投资品。由此使得与次贷相关的衍生产品市场在短短的数年间出现了几何级的飞跃。2001年年底CDS的规模约9200亿美元,到2007年底飞涨到62万亿美元;CDO的规模则由2000年的2750亿美元,增长到了2006年的4.7万亿美元。从债券投资者到华尔街的银行,从评级机构到监管机构,几乎每一个人都在使用李祥林的公式。很快,利用这一公式来衡量风险的方法已经在金融领域深入人心,并且帮人们赚到了大量金钱,使得任何对此公式的局限性的警告都被人们忽视了。

金融危机发生后,李祥林也曾受到一些责难,但正如李祥林的导师Prof. Harry Panjer教授所言:怪李祥林摧毁金融市场,就好像怪爱因斯坦摧毁广岛一样。他没有烧毁美国经济大厦,他只是提供了火柴。因为“他不负责整个金融界,他只是写了篇文章”。

事实上,我自己也能感觉美国对于量化的模型极为的渴望和依赖,走到硅谷去,几乎所有的人都告诉你他们有一套模型,可以有效控制风险,然后会跟你阐述很久的数学方面的问题,听得云里雾里,对于风险和不确定的极度厌恶,使得美国人花了很长的时间期望通过一系列的数学模型来降低这种不确定性的发生,他们天然认为许多事情都可以被量化起来,可以用数字解答很多东西,譬如烹饪,他们会告诉你几分钟几秒钟放多少克盐,但是即使如此精确量化的情况下,每个厨师烧出来的东西,也是不一样的,为什么呢?因为太多东西是不可以被量化的。

Robert Jarrow教授说过,华尔街所有投行和金融机构的模型都是错的,此话不假。30年前的LOR就是有问题的,20年前的Black-Scholes也是有问题的(如果不是说这两个模型是错的话)。模型中都忽略了在极端市场环境下的流动性问题。10年一个轮回,次贷危机时候华尔街上的模型已然被证明问题极大,所以,在不确定性无处不在的世界里,一只蝴蝶扇动下翅膀都可能引起风暴的世界里,你如何把相关和不相关的变量都计算在内?这个本身就是不太可能的事情,事实上,大量的频繁的程序化模型背后的数字,是永远无法穿透人心的,从这个角度来看,我个人认为经济学本身就是伪命题,为什么呢?因为经济学的基础是建立在人都是理性的基础上的,但是显然我们都知道,世界上最不理性的其实恰恰是人的本身。逻辑基础如果是错的,构建在这个之上的科学很难是科学。

另外一个角度看,也很重要的是,我们其实也需要发现,李的公式恰好碰到了大量的投行或者对冲基金,需要把CDO产品给寻找风险的避风港的时间同时,又有大量的低成本资金,又无处可寻找较高收益的资产进行配置,他们需要理论给他们提供依据为他们去更好的资产处提供一个极好的理论支持,而在这个时候,李出现了,所以,建立在数据模型基础上的这个CDS最终导致全球金融危机并不在于公式本身,而在于利用公式基础上大肆包装金融产品的投行家们,没有李,他们也会找到别的公式和理论来论证他们的合理性的。只是恰巧这次是个中国人,所以很多人后来开玩笑说李是中国埋在华尔街的卧底。

真正回到最后CDS大量发行,其实也很难归咎到因为一个算法或者模型的出现,而最终其实只是市场需要一个理论而已,这个也很好的解释了,为什么那么多的保险公司,仅仅AIG受到了牵连,而其他保险公司并没有太多的损失?所以很难把责任推到CDS身上,所以,在很多认为CDS是臭名昭著的金融产品设计,我倒是觉得其实风险并没有想象那么高,事实上,在2007年次贷危机爆发前夕,以贷款为证券为参照物的CDS规模,高达60万亿美元左右,而其中80%左右的CDS在金融机构之间进行,银行既购买CDS,也发行CDS,这些交易都是场外交易。次贷危机对CDS产生了很大的冲击,导致CDS在到期之后,金融机构不再发行,规模迅速缩减,并更加集中到一些资质高的金融机构手里。

不过,风险并不像人们想象的那么大。这一点,美国金融危机调查委员会发布的《美国金融危机调查报告》做出了自己的判断:“金融危机调查委员会从来没有找到证据表明不规范的衍生品,尤其是信用违约互换,由于相互关联而导致了金融危机。”实际上,在整个次贷危机当中,美国倒闭了近百家中等规模以上的金融机构,只有美国国际集团(AIG)是因为CDS而倒闭。

2007年年底,AIG发行在外的CDS名义总额为5800亿美元左右,与整个60万亿的名义总额相比,还是很小的。这意味着,AIG担保的参照物包括2300亿美元的公司债,1490亿美元的优先级住宅抵押贷款,此外还有780亿美元的混合了优先级与次级抵押贷款的CDO产品。而最后击倒AIG的,则是这780亿美元中的621亿美元CDO出现了问题。

在AIG被政府接管之后,根据信用违约互换,AIG向它的交易对手,付出了621亿美元,也就是以名义价值赎回了它当初为之提供信用担保的621亿美元的CDO,这些CDO中,大部分是以证券化的次级贷款为基础构造的,房价的下跌,让这些CDO的实际价值几乎归零。而贝尔斯登的倒闭,CDS都没有扮演关键角色,它们的倒闭也没有给相关的交易对手带来重要的损失。

可见,CDS对美国金融市场的冲击是有限的,这60多万亿美元的CDS,其中只有非常小的一部分,牵扯进了美国次贷之中,也就是为大约1万亿美元次贷为基础构造的CDO,也就是说最多的赔付,也不过1万亿美元,由于美联储的介入,实际赔付规模在2000亿美元左右。所以,结论就是,CDS本身并没有引起太大的危机,但是因为CDS把AIG拉了下马,于是大危机就出现了。因为CDS,2008年AIG四季度单季度亏损617亿美元,在次贷危机之前,AIG无限风光,几乎一夜之间轰然倒下,最终美联储多次方案重组将其国有化,为什么会如此的原因,已经可以写上厚厚一本书了。这里就不多说了。造成AIG损失惨重的主要业务就是他在伦敦设立的AIGFP公司,这个公司核心业务就是为CDO产品提供CDS担保的,2008年四季度AIG整个亏损的617亿美元里,这个产品亏损400.74亿美元,在次贷危机之前,这个公司在2005年的时候给AIG的整个盈利贡献大概达到了20%左右,营业收入35亿美元左右,但是在次贷危机发生之后,他给AIG带来的亏损至少在七百亿美元之巨,使得AIG灭顶之灾,这里就不阐述为什么会如此了,谁也不知道,知道了的都是马后炮。

真正关键的问题是AIG自身倒闭真无所谓,美国不缺大的保险公司,关键的问题是AIG在美国市场的地位太重要,重要到了too big too fall的地位,在次贷业务之外,AIG的保险业务是当时世界保险业No1,AIG签发了8100万份保单,承保总额达1.9万亿美元。1.9万亿是什么概念呢?即美国一年GDP的13%左右,大于本次金融危机美国政府为救市扩大赤字规模的上线1.85万亿。AIG财险业务向全美18万家企业提供保险,超过一亿美国人在这些企业工作。全美有97%的“财富500强”和81%的“福布斯2000强”公司是AIG客户。如此业务规模对美国,乃至整个世界的影响都非常大。当年风闻AIG出事儿,其子公司香港友邦门前排起的长龙便是例证。迫使香港公司连夜声明维稳。

再看退休养老业务。美国社会保障体系由国家、集体、个人三方承担。抛开联邦统筹一块,以401退休计划为代表的企业年金和个人退休储蓄大部分进入商业保险业。AIG管理着全美670万个人账户,资产总额高达1470亿美元,其中很多账户的主人已经退休,指望这些钱养老送终。任何风吹草动,轻则给退休养老带来灾难,重则动摇全社会保障体系,影响整个社会安定。倘若国家不出面干预,导致市场过分渲染潜在危机,人们意识到退休养老有虞,可能诱发社会、政治危机,后果不堪设想。于是美国朝野,从总统多次指责,到议会紧急立法,再到媒体口诛笔伐,一边叫骂着AIG慰平民心,一边祭出一揽子计划,拯救这个每股市值曾超100美元、最低跌到过33美分的病狗。

最关键的还有AIG手头持有的超过大量CDS如果出现违约,那么意味着几乎所有跟他交易购买了CDS的对冲基金、商业银行、投资银行、家族基金等等都面临极大的敞口风险,最终使得本来就岌岌可危的金融业,随时可能坍塌,这种情况下,美联储只能出面拯救,最后的结果就是将其国有化了。

但是我前面说了,CDS的出现并非是真正的罪魁祸首,很大程度上,CDS只是被AIG给滥用了,而由于AIG的业务地位,才使得金融系统处于动荡之中,CDS本身并不是让市场发生极大危机的根源。相比较起来,在CDS基础上,出现的合成CDO,才是真正让大量投资机构拖入噩梦的一个来源。这里面评级公司又扮演了很不好的角色。

第七,合成CDO又是个什么鬼?!

什么是合成CDO呢?这个解释起来可能真都有点难,这个东西,我在次贷危机那几年的时候认真读过好几本这方面的书,非常的枯燥,算是弄明白了来龙去脉,但是弄明白以后发现没鸟用,纯粹当兴趣爱好了,以至于今天让我要表述很清楚还真不容易,我在网络上也好好搜索了下,看到一篇写的还是很不错的文章,就索性粘过来,标线部分都是别人写的,不是我的,具体作者还真没找到是谁,如果有人觉得冒用了,跟我联系下,我道歉下,我实在是懒得去改了。

在讲述合成CDO之前让我们先看看两种不幸的冤大头是怎么赔血本的:即劣质债券的购买者也就是CDO的投资人和违约后CDS的保险提供者。前者是先付出购买债券的本金,等到这个劣质债券爆炸违约的时候,发现收不到利息了,而本金也拿不回来了,“先支出后爆炸”;而后者是先签订了承诺,并没有支付什么现金,天天坐收保费,一旦违约,被迫拿出真金白银来“赔偿”对手,这是“先爆炸后支出”。

合成CDO就是在将这两者合在一起的过程中诞生的。由于CDS往往很少能够实现保费缴付者和保险提供者的直接协议,因此往往要通过中介,而中介有很大的动力立即进行包装转移风险。这些中介通常都是华尔街的知名投资银行,比如德意志银行、摩根士丹利、高盛、贝尔斯登和雷曼兄弟。合成CDO的原料是CDS合约。第一步,这些中介和要“做空次贷债券”的人,比如保尔森公司签订了一个 CDS合约,保尔森公司每年向这个中介缴纳保费,而中介投行成为CDS保险提供者,这样保尔森和中介投行之间形成了第一次CDS关系,然后这些中介转手向下一级——冤大头“转移”CDS仓位,比如和AIG签署了一个CDS合约,只不过这次中介投行是保费缴纳者而AIG是保险提供者,当然由于要过手中介投行,AIG拿到的保费比投行从保尔森公司收取的保费要少。AIG就成为所谓Unfunded Investor(没有出钱的投资者),不需要在当时拿出真金白银就可以不断收取保费,真是天上掉下来的好事,而他们所看到的保险的对象是“super senior”债券(模拟的超高级超安全债券)。此时保尔森公司向中介投行缴纳的保费还有一大部分,而对于违约保险的承诺违约赔偿责任在中介投行手里也还有剩余一部分没有转让出去,怎么办呢?则这些中介投行在某个免税小岛国上设立一个“工具实体”,以这个工具实体的名义发行若干偿付优先层次不等的“债券”,发售给投资者(Funded Investor),投资者交付给中介投行的钱则买成其他比较安全的债券,每年获取一定的利息,再将这些利息搭配一部分保费做成“较高的利息”每年支付给投资者。那么这些“债券”就叫做“合成CDO”!这样,中介投行通过签订另一个CDS以“中和”部分原来的CDS(与AIG的合约),以及把剩余的CDS 保险承诺额部分当成债券从“合成CDO”投资者手里搜刮一笔钱存在那里当备用,将自己原来的CDS保险责任全部“中和”掉,而从这一进一出中又设定出利率差额获利。

那么,作为原材料的CDS对应的证券出现违约的时候,会发生什么样的连环爆炸呢?由于funded invesor和unfunded investor之间,前者取得的是相对高息,后者则收取的比例很低的保险费(所谓super senior,违约几率据称“极小”,自然能获得的保费就低),因此前者——合成CDO投资者先损失——这就是被告知买来的债券停止支付利息并且几乎一钱不值了(先出钱后违约),接下来再通知CDS保险承担者,收取的保费现金流断了,请偿还你承诺担保的本金额(先违约后付钱)。这样,重创就发生了!

那么为什么这样的“合成CDO”会冒出来呢?还是和证券化的潮流有关。证券化其实是中介化,尽量快速实现盈利,资产要变得高度可流动。这种方式的一个好处是使得做任何金融交易、合约都更加方便快捷了,缺点则是中介机构逐渐将盈利的希望放在更加新颖更加古怪的交易案子上面以获取更丰厚的佣金。为某种特定的债券缴纳保费是一种很少见的交易合约,如果没有投资银行作为中介人,则CDS生意很根本做不成。但反过来,投资银行为了多揽生意而自己答应下来这笔合约,也想方设法尽快把这个风险给转出去,免得夜长梦多,所以他们就会主动去找下家“接盘”,这样他们会主动去促成合约的创造。而合成CDO因为突破了原料证券的来源限制,成为银行无限制创收利润的重要源泉。在市场中,合成CDO也被归类入CDO类,在当红的2005-06年,这种基于虚拟对赌的“合成CDO”所占 CDO总体比例已经超过了一半以上。

不知道几个人看明白了这个合成CDO的结构,其实看不懂也没关系,我觉得只要记住两件事情就可以了,第一,投行们的设计思路最终其实是想让大量的投资人来承担部分信用风险,让很多投资人最终不需要出资金,却可以每个月获得一定的现金流,而对价是承受一旦标的违约之后的风险。把他理解成所谓的卖出期权就可以了。第二,这个设计思路,获得了穆迪和标普的AAA级认定。至于怎么拿到的,参照前面我解释怎么搞定评级机构那章节,这里不细说了。

因为这个投资产品得到了穆迪和标普们AAA的评级.不用出钱就能得到稳定的现金流, 而且风险极小, 因为它们是AAA级别的“合成CDO”产品。结果不难想象, 大批政府托管基金, 养老基金, 教育基金, 保险基金经理们, 还有大量的外国基金踊跃加入, 在不动用他们基金一分钱的情况下, 增加了整个基金的收益, 当然还有他们自己的高额奖金。因为AAA的评级,最终令人惊讶的结果是包括养老保险基金和外国投资人在内的“保守型基金”,集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中。于是次贷危机终于成功的把市场上几乎所有的投资机构都圈入其中,下面就可以坐着看所有的故事了。

第八、次贷危机的行军演变图

在谈这个问题的时候,其实很多人会斩钉截铁的说根源在于向大量的不合格的借款人发放了借款,也就是所谓的高负债是核心点,这个观点,肯定是对的,因为这个是起因,大量不合格的人拿到了贷款,一定会出现各种危机,但是叶檀之类所谓历史系出身经济学家把他衍生到中国,说中国版的次贷危机随时会爆发,因为中国政府负债很高,随时可能会坍塌之类的言论,我个人感觉就比较扯淡了,都属于只比较了现象,而不是本质的结果。

其实,美国次贷危机看上去是次贷引发的,但是实际上次贷在美国的总体规模是有限的,在2007年8月份的时候,美联储前主席格林斯潘还出来说话认为次贷按揭部分的风险,对美国金融影响非常有限,与此同时,大量的经济学家都保持比较乐观的姿态,不是他们不懂,而是实在因为次贷规模相对于美国庞大的资本市场而言,的确规模并不是很大。

2007年3月估计的次贷贷款余额存量为1.3万亿美元(2006年为6000亿美元),750万户,平均每户17万美元。2007年危机爆发时清算收回户数为130万户,2008年230万户,2009年280万户,合计640万户。爆发初期时估计会出问题的多以这些贷款证券化后的AA级以下的债券额度为限,大部分专家估计才2000亿美元。

所以,在美国第一阶段,即使发生了汇丰银行北美住房贷款按揭业务遭受巨额损失,减记108亿美元相关资产,2007年4月,美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司(New Century Financial Corporation)因无力偿还债务而申请破产保护,裁减员工比例超过50%。随后30余家美国次级抵押贷款公司陆续停业。当年8月,美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两只对冲基金倒闭。在这种不好的消息出来之后,美国股市还一路冲高到14000点,突破新高。

所以,我个人感觉次贷危机真正的危机其实并非来自于次贷,次贷只是个导火线,他引爆了几个关键的弹药库,而这几个弹药库才是真正危险的地方,所以都是导火线,有的导火线接着的是水桶,有的是接着军火库,纯粹比较导火线没有意义的,所以,每次看到很多经济学家在说,中国银行业的坏账至少超过次贷多少倍多少倍,所以风险很大,我就感觉他们压根就是没有弄明白次贷危机的实质在哪里,因为引发全球金融海啸的是美国的次贷这导火线把几个超级大的弹药库给点燃了,而且关键的是不知道到底还有多少个弹药库已经被点燃了,这个可能比已经知道哪几个点燃了更可怕。就是这种虚弱的脆弱的信息,引爆了整个资本市场,引发了全球金融海啸。

贝尔斯登的被并购其实只是一场预演,让人们知道对一家公司丧失信心,会是如何的情况,而之后的两房危机、雷曼危机、美林危机、AIG危机,每一家公司都让投资人无法继续对这个市场保持信心,就像你如果知道你们家门口的菜市场有一个人得了非典,那么请问你,还愿意去这个菜市场么,当然就不愿意去,大家都不愿意去的地方,交易一落千丈,门庭冷落,然后价格不断下跌,自然危机就发生了,所以真正出现问题的地方,在于弹药库砸了。不在于导火线的规模,很小的一个支点,可以撬起一个地球,很小的规模可以让一个市场崩塌。美国的资本市场是个倒金字塔型的结构,在脆弱的次贷资产上构建了一个庞大的资本市场,如何构建的,前面用了很多篇幅解释了,中间链条很长每个链条都会有一堆人在玩,规模都很大,只要有一个环节出现问题,然后就牵一发动全身,能让他们连接在一起的核心要素就是我在第二段文章里说的所谓的证券化,通过证券化的方式让风险在不同形式不同阶段不同国家的金融机构里面游走,然后哪怕你们相隔万里不曾相识,也被风险捆绑在了一起。

次贷危机首先趴下的是离次贷最近的公司,第一类自然是次贷按揭发放机构,最大的是美国新世纪金融公司倒闭,这种机构倒闭了一百多家,新世纪金融最大而已,为什么倒,因为距离风险最近,自然第一个爆炸,第二类是购买这些机构的资产,将其证券化的机构,最典型的就是两房,两房担保了市面上45%的住房按揭证券类产品,是美国证券化市场举足轻重的地位,他的总共担保五万亿住房按揭里面有将近15%左右的次贷,这个规模足以让他死的很透彻了。但是他的死亡问题就来了,他只有15%是不好的,还有85%还是不错的,但是因为他出了问题,好的和不好的,也都跟着死,他自己死了就算了,那么他担保的85%的债券都跟着出了问题,评级下调,风险抬高,直接导致与这些债券相关的其他机构的风险陡然上升,他们不管跟次贷有没有关系,都被跟着受牵连。

资本市场以外的问题就不说了,例如,美国的住房问题基本上靠他解决,那是政府的事情,跟金融问题还关系不大。其实这里面还有个恶性循环的过程,因为次贷出现问题,所以导致很多房子都被收回,然后大幅度压低价格出售,最终导致本来没有问题的正常贷款人的价格也大面积下跌,导致了这些人也跟着出现了违约,本来只是次贷的问题,也直接影响到了正常贷款,直接牵连到评级更高的一些债券。美国政府一看,问题严重了,这个时候才提上议程要考虑救市了。

虽然之前,美国政府出手救过贝尔斯登,但是被市场广泛批评,认为那是用政府的钱替不负责任的投资银行家埋单,一片指责声,美联储虽然认为有出手的必要,但是民意难违,最后在贝尔斯登出事之后的雷曼,政府就没出手救助,当然这里还有个问题,就是所有的人都认为作为投行,毕竟涉及到更多还是机构投资人为主,像雷曼,还有大量的海外投资人,包括中国、日本、欧洲在内的很多投资人,都购买了雷曼的产品。政府为什么要用美国人的钱给这些投资人埋单呢?

保尔森说从来未考虑过救助雷曼,但是实情如何谁也不知道,因为从系统上来看,雷曼的倒闭破产的确会对美国金融市场雪上加霜,恶化投资环境,但是民众是不会这么认为的,他们考虑问题更多考虑的是单一直接因素,他们也无法认识到雷曼破产,会导致资本市场的投资人普遍失去信心,从2008年9月-2009年3月的股市大跌这个悲惨结果往回推,雷曼一破产,美国的金融市场中有大量基金特别是对冲基金都以雷曼兄弟为中介商——雷曼兄弟相当于美国金融市场的中介中枢之一(prime brokerage即优先经纪商服务)这下所有这些基金都“傻眼”,而这些基金很多又是从商业银行借了钱投资的(所谓高杠杆博取收益)。雷曼一破产,那些基金的很多以雷曼为义务承担者(对手方)的权利资产化为乌有,于是要这些基金被催缴抵押品(某种值钱的证券或其他资产),否则就要收回贷款,于是在雷曼破产前几天和破产后几天这些基金都发了疯的甩卖自己手中的证券(股票、债券)以满足还贷要求,由于只有卖家而少有买家,这加速了证券价格的跳水。过程中也出现了金融市场流动货币的大收缩。这是一种连锁反应。再如在危机爆发前,美国金融股身躯已经极其庞大,占了美国股市大盘的很大一部分,而危机爆发的时候,由于料到金融股要大亏,于是有人大量做空美国金融股,加速美国金融业公司股票下跌拉动美国大盘往下走,这又是一个连锁反应。还有由于雷曼破产,金融市场上货币大收缩,而实体经济里的企业原本靠日常发行商业票据(Commercial Paper,一种极短期债券)来筹资的,这个时候就没有投行和基金来认购了,于是实体经济也被迫停摆,这又造成实体经济的大量不必要的中断和紊乱。这些都可以算作是衍生连锁反应或人为加剧的反应,可惜民众是永远无法理解这个逻辑的,所以美国政府对雷曼的破产没有事实救援很难说是正确的,但是反过来说,救助了,就真能解决危机了么?流动性的衰竭过程中逆向收缩时,政府是否能通过救助改变,本来也是很难论证的问题。

与此相比,救助AIG的理由就显得充分的多,第一的确很重要很重要,这个不用说了,第二关系到民生问题,美国梦里的住房梦,基本上都是依赖两房解决的,这个梦想是富兰克林时代一直保持下来的传统,而且两房本身带有半官方色彩在里面。第三个其实是AIG的业务结构设计的相对合理,AIG里面出问题的是AIGFP,就是设立在伦敦的金融服务公司,这个公司亏损了几百亿美金,其他业务板块都是正常运作的,美国政府给正常运作的公司提供救助,于情于理都说的过去,但是雷曼显然就很难操作了,保尔森说从未考虑过救助雷曼,估计是的确腾挪空间不大吧。当然第三个因素我估计是雷曼当时的BOSS人缘真不太好,不太讨人喜欢,市场幸灾乐祸的也挺多。情商很重要啊,很重要。

雷曼其实是个第三个层面的传导了了,雷曼、美林都是这个层面的环节,他们购买了大量的证券化后的产品,也就是CDO的同时,他们还发售了大量的CDS,这个就是前面也花了很多的时间讨论的问题,雷曼大概最高的时候持有了4400亿美元的CDS头寸,这些都是地雷啊,随着不断出现CDO违约,这些都会随时爆炸。AIG其实在这个层面也挺大的,AIG出售了大概5000亿美元的CDS,赚了大概几十亿美元担保费,结果却要承担5000多亿的风险敞口。CDS层面是压垮了这两个机构的重要一个环节,这三个机构的危机出现直接就击垮了整个资本市场。

故事讲到了这个环节的时候,其实危机已经与次贷并不大了,市场变成了三家重要机构和他们对手之间的危机了,两房、雷曼和AIG,三家机构因为CDS、CDO受到重创,使得金融市场对他们产生不信任,商业银行不敢放贷给这些金融中枢,而这些金融中枢又不能完成正常的给实体经济的短期资金滚动供血的功能,进而这些金融中枢日常交易的基金们陷入恐慌开始抛售金融证券资产,而这些金融中枢自身的股票又被做空抛售,于是美国的股市陷入恐慌,信贷体系趋于瘫痪,金融危机由此大爆发。

与这个相比较的其实是美国银行和花旗银行都有受到次贷牵连,股价都暴跌了90%以上,但是并没有对市场造成致命的影响,而AIG和两房、雷曼却对市场的影响却近乎崩溃,这个时候,就知道你很大其实跟你很重要是两件事情。

第四个层面就是因为重量级公司的倒闭引发的投资巨亏,这个巨亏是分很多个层面的,因为围绕着雷曼、AIG、两房、美林等等机构实在是太多了,所以引发的问题也就非常的多,不但国内,国外也不少,欧洲,除了英国、西班牙、冰岛有着类似于美国的房贷违约问题之外,比较勤俭节约的德国主要是因为有一些商业银行认购了CDO和合成CDO这样的毒资产而受了美国的拖累,当了冤大头;日本既当了部分冤大头,又受到对美出口急剧萎缩的冲击,其他新兴市场国家如俄罗斯、哈萨克斯坦、巴西、印度,则是因为那些在本土遭遇重创的对冲基金(总部往往设在美国)急需偿还贷款,甩卖各自在新兴市场国家的分部持有的当地资产撤资所致;中国则在金融层面基本绝缘(仅有外管局、中投、中国平安、QDII在外所投资证券资产的一些损失,但这些损失都与中国内部的金融体系的健康运转无关),只在外向型出口经济上受到了短暂的4-6个月的冲击。这样,危机向全球蔓延。

但是总体而言,CDO产品大家前面说过了大量对外发售的CDO的评级是AAA级,相对而言,是风险较低的环节,都是前面别人死了,再轮到他们死的那部分产品,因此他们虽然遭受到了损失,但是并不会出现死透了的情况,但是次贷损失是实打实的,所以实际的情况来看,他们的损失额也不会太小,尤其很多在做了杠杆,多次购买的话,也就存在死透的情况发生。这里比较可悲的其实是合成CDO的购买者,这些人本来每个月都还有收入的,但是随着违约的不断发生,他们不但要把这些微博的利息赔回去,还要倒赔机构很多很多钱,估计很多人这辈子都还不了的钱,

第五个层面,其实就是市场信心的问题,所有参与和不参与次贷的投资人,只要在二级市场上玩的人,都亏损很严重,为什么,因为资本流动性危机是全球性的,这个时候所有的交易所股都大跌,也就是说没有参与次贷的毫无关系的投资人,也出现大幅度亏损,美国道琼斯指数14000点几乎直线跌倒了6000多点,中国跌了三分之二的情况下,其他市场也不例外,每个人都亏钱了,市场对谁都不信任,到处充满怀疑的情况下,正常交易都无法运作,使得财富缩水就变得很正常了,这个时候,不是政府出来喊话说,没事的,大家放心吧,就可以解决的。就像高利贷危机下的温州,做生意的时候,谁都不愿意相信对方,赊销交易的做不了,必须拿现金,连电子汇款单都怀疑你,这个时候,还做什么呢?别做了,回家睡觉吧。市场就崩溃了。

这几个层面都是因为证券化这个交易机制而关联到了一起,而从证券化这个模式之所以能被良好的运转起来的核心其实是存在几个关键公司,这几家关键的公司的存在使得全球许多不相关的机构都能被关联在一起,穆迪、惠誉、两房、五大投行,AIG,都是这样的关键公司。任何一家出现动荡,都会让这个证券化的体系受到冲击,他们在市场中的地位太特殊。所以在很多人把矛头指向次贷或者指向某些金融工具的时候,我都觉得问题指向不对,真正该指向的时候这几家重要的系统性公司的监管如何得到有效监管的问题。

前面就提过很多人都在指责CDO基础上的CDS的公式发明者,但是他们都忽略了,CDS的背后其实是担保能力和资质,如果CDS是我江南愤青来发售的,傻逼才会来买,核心的关键其实还是担保能力,谁做的比做的是什么永远重要的多,就跟说话也是一样的,成功的人说的话永远是真理,放屁也是真理,没成功的人说的话,真理也是放屁。根本不在于到底是什么产品设计结构安排,而是谁来做的。所以,如果让我来反思这场危机的核心其实还是因为监管对于重要性机构的风险衍生业务的监管太过于宽松了,让他们的边际无限的扩张,从而某一部分出现问题,都使得相关的业务都被受到牵连。他们是八爪鱼,但是却不能跟八爪鱼一样的被砍掉某一只脚还能健康的活着,他们做不到,所以他们不该有八爪。我的观点就是这样。

危机从来不是因为次贷本身发生了什么,而是有人利用次贷做了太多衍生品交易,而且还不是一般人,很多银行业介入了这块,最坏的结果不过是破产倒闭重组而已,但是被一些具备影响力的机构介入,那就存在着扩散全球的威力,他们需要被限制,极端点说,比骄傲中国,我真没觉得中国不存在什么大而不能倒的公司,但是美国那真是存在,中国的金融机构倒闭掉个银行,哪怕美国倒闭一家商业银行,也都不是太大的事,对金融体系的冲击有,但是死不了,但是美国倒闭个AIG,倒闭个两房,整个金融体系都崩溃了,这个才叫大而不能倒,光大是没有意义的,关键是你要足够重要,重要到谁离开你都得死,那才叫TOO BIG TOO FALL。所以,具体到这场危机里来,与其说是次贷危机,不如说是衍生品危机,而衍生品危机的背后,其实是几家大投行过度投机带来的危机。他们彻底击垮了全球投资者的信心,包括中国在内的全球股市持续暴跌,欧洲的情况尤为严重,2008年9月下旬,总部位于西雅图的华盛顿互惠银行被美国联邦存款保险公司接管,成为美国有史以来倒闭的规模最大的银行。

金融市场遭受全面打击,流动性出现严重不足的结果是,极度依赖金融市场的美国经济也受到严重冲击。2008年第四季度,美国GDP下降6.1%,失业率节节攀升并于2009年创下50多年来的最高纪录。随后,美国政府在2009年出台了全面的经济刺激计划;美联储经过多次降息后,将利率降至接近于零的水平,并一直维持不变。除此之外,美联储先后出台了四轮量化宽松政策,通过购买大量的资产支持证券、出售国债,为市场注入流动性,一直到今天。

我们其实还可以从深层次去想下次贷危机的大背景,让我从宏观层面上阐述这个逻辑的话,我还是倾向于从货币超发的角度来阐述问题。美国在95年之后,由于各种原因,例如CDS最早的发明就是规避了监管,使得银行业可以不受资本约束,以较低成本发放贷款,解放了一批资金,银行业的派生存款大幅度上升,与此同时,美国在克林顿使得,让商业银行和投资银行的界限变得日益模糊,双方都可以全面金融业务,都通过各自不同的办法生产出很多的资金,与之相对应的是,美联储连续13次降息,这些都让市场资金极度宽裕,这个前提下,房地产升温,购房意愿大比例增加都是顺其自然的事情,以此为基础的证券化趋势,通过资本赚钱的趋势不断加强,期间产生了各种金融衍生品的结构设计的前提都是市场上钱在疯狂寻找出路的过程,美国的衍生品市场纯粹以MBS为基础资产的CDS就达到了62万亿,说简单点,都是钱多无处可去堆积出来的结果,衍生品这种市场,本质其实就是让钱从实体出来,找个去处而设计出来的地方,所以整体资金宽裕是危机爆发的根本原因。即使不堆积到次贷上,我相信凭借银行家们的出色忽悠技巧,也能催出另外一个故事来,所以根源其实还是在钱太多了四个字身上。

我总感觉,所有的金融危机回到最后更像是一场赌博游戏,大家都玩的很high的时候,市场就会来一场清零游戏,告诉你们今天游戏结束了,大家开始重新玩,他本质上就是一次洗牌,只是这个过程中有人赚大钱,有人亏大钱。

那么谁赚了大钱,其实很有意思的,我好像忘记了是不是这篇文章里说的,因为写的太长忘记了前面的话了,很大程度上衍生品市场或者说资本市场更多是零和博弈的市场,部分人赚钱,一定是建立在部分人亏钱的基础上,我们看到了谁亏钱,那么谁赚了钱呢?真的很有意思,赚钱的其实还是对冲基金和投行,他们大概这次危机中赚取了大概三五百亿美金,其中很大一部分是政府拿出来钱支付给他们的,这个也是为什么直接导致后面大规模占领华尔街运动的一个重要起因——政府拿了大量纳税人的钱给了华尔街上的那些战胜者。

我们先翻开在本轮危机中的损益座次表,就会发现首当其冲受损的全部都是大型保险公司(AIG)、大型商业银行(花旗银行、Washington Mutual、Wachovia,以及欧洲的瑞士银行、德国工业银行、英国汇丰银行、苏格兰皇家银行等等)和部分在CDO等业务上进取的十分猛烈的大型券商(雷曼兄弟、贝尔斯登、美林证券),除了直接在次贷一线放款上奋斗的汇丰银行美国分部之外,其他都和CDS、合成CDO有所沾染。

相反,从中大赚其钱的,主要是对冲基金(以保尔森公司为代表,最有可能接近巴菲特的人哦)和“及时转手做空”的投资银行(高盛)等。而如果将受损和受益的金钱数额翻开一看,AIG、花旗等企业接收美国财政部的援助额均为上千亿美元,而保尔森公司和高盛的获利也分别在150亿到数百亿美元不等。考虑到这种以系统紊乱为代价牟利的方式必然是社会损失大于个人收益,这个数字是匹配的上的。也就是说,经过这轮危机,西方金融机构原来有不少猎食者并没有受损,反而更加壮大,在美国社会更能呼风唤雨。全身而退的JP摩根、贝莱德,趁乱发财的保尔森公司、高盛都是这样的赢家。

第九、总结和回顾

前面扯淡了四万多字,真是扯的我累死了,因为其中可以讲的问题太多了,光一个公司都可以前前后后扯淡很多东西,我自己写的时候,也是写了后面忘记了前面,所以显得会很啰嗦,大家就将就点随便看吧,很多数据因为都没有怎么找出处,凭印象大概写的,肯定不严谨,但是我觉得这些都不重要,梳理逻辑,比抠准数据有价值。数据是服务逻辑的,逻辑对了,数据也就没什么太大的意义,很多人都来指责我写文章,很随意,问题是需要那么严谨干什么呢?历史是一条奔腾向前的大河,我们不可能记得每个拐弯处去向何方,我们只要知道我们一直在往东去就可以了,大的节点给把握住了,小细节就随它去了吧。

启示一、了解为什么比知道怎么了更有价值,怎么了更多是一个阐述过程,当然弄明白一个事物的过程客观反映有他的价值,但是我还是觉得了解为什么会更有价值,怎么了的事情,很少会重复发生,历史从来都是不一样的。以前用刀杀人,现在用枪杀人,未来可能意念杀人,所以怎么了,只能还原当时的情况,例如本文里提到的合成CDO,这个架构非常的复杂,你把他阐述明白了,估计这辈子也可能不会再有第二次出现的机会,未来不再有这样的东西了,即使有,也不会发生一样的悲剧。所以,你弄明白怎么了,其实回到最后,最多就是学到了一种知识,而这个知识,你这辈子可能都用不着,所以知识是无用的。

但是学习本身是有价值的,学习是什么呢?学习是知道怎么了之后,能明白为什么会怎么了,这个就是学习了。这个世界上你要成为一个爱学习的人比成为一个知道很多知识的人更有价值,你可以记住明朝的太监是谁,你可以知道美国第一个总统是谁,都只代表你知道更多的东西,但是毫无用处,你要知道为什么会是这个太监这么牛逼,为什么第一个总统会是他,这个就是需要学习了。从学习的角度看历史,你会发现,历史从来都不曾变过,几千年的历史,其实讲的故事不一样,表现的特征不一样,但是他们的本质从未发生过变化,为什么呢?因为人性从来未曾改变。

所以,我第一个启发就是想告诉每个人时刻知道学习比什么都重要,市场狂热的时候,要保持本心,耐住寂寞,坚持独立思考,人性永远未曾变过贪婪和恐惧,都是主导我们投资过程中的两个敌人,所以,多看看别人,多看看自己,多看看过去,多想想未来,都是让你能在这个市场里活下去最重要的因素吧,做一个独立思考爱学习的人,哪怕你一分钱都没有,我也相信你迟早会变得富足而快乐,如果不坚持学习和思考,仅仅只是人云亦云,那么哪怕再有钱,也将失去,千万记得,没有人能为你的投资做决定,除了你自己。相信别人的人,本质都是喜欢追求不劳而获的人,这种人,被收割是迟早的事情。

第二个启发,注重资产负债表,比简单的看利润表要重要。JP摩根大概用十亿多美元就把这家拥有85年历史、在美国排名第五的投资银行收到麾下,光贝尔斯登那幢总部大楼据说就值12亿美元。他们之所以能够拣到这样一个便宜除了美国政府部门拔刀相助之外,更主要还是因为摩根大通自身的风险管理能力较强,在前年开始的次债危机中没有伤筋动骨。我们常说,机会总是留给那些有准备的人。这次,摩根大通就是那个有准备的人。那么反过来看贝尔斯登之所以在48小时内迅速崩盘,并不是因为它真的需要崩盘,而仅仅是因为人们怀疑它可能要崩盘。这正是这件事最可怕的地方。

有本书叫谣言害死熊,里面提到基于对贝尔斯登的不信任,在两天时间里,贝尔斯登的客户和交易对家因为对它的履约能力产生怀疑而一股脑提走了170亿美元的现金,导致它几乎是按照字面含义在“一夜之间”径直滑到了破产的边缘。这完全就是一部关于现代金融体系的教科书,它无比生动地阐释了1个道理:支撑现代金融体系最重要的基础不是物理世界中的实物资产,而是人们对于这个体系本身的信心以及这个体系中参与者在其他参与者心目中的信用。一旦信心动摇,一旦信用不再,再高的大厦也会在顷刻之间轰然坍塌,速度甚至比911中的世贸中心还要快。

贝尔斯登的市值最光鲜的时候为200亿美元,在和中信谈判参股之际为135亿美元,上周初跌倒了80亿美元,上星期五收盘之际降至34亿美元,然后仅仅过了1个周末等到星期七摩根大通报出收购价之际已然只剩下血淋淋的2.4亿美元。谁说资本市场靠谱贝尔斯登跟谁急,只是急也白急。问题的实质是:金融机构为了博取高额利润近年来过度地通过金融杂技为本来不应得到贷款的人提供贷款,由此而产生的风险通过层层包装被隐藏起来,没有人能够真正看懂包装纸下面的东西,直到有一天忽然有人意识到包装纸下面可能是一堆没有价值的垃圾、甚至是1个一触即发的地雷区,并且很快地把这种担心在市场中传播出去。你当然可以说是上星期三开始的市场传闻谋杀了贝尔斯登,但是从根本上说还是去年以前的贝尔斯登谋杀了今年的自己。我们或许可以得出1个结论,那就是金融机构的价值评估在很大程度上不能只看它的税后利润,也不能只看它的账面价值,同时还要看它所持有的金融资产的风险系数,无论同这些资产对应的账面价值是多少。

今年,其实全面的资本市场危机,又有了再度爆发的倾向,而银行业陷入危机在中国已经很明显了,而在此之前,几乎所有的人都在指责银行业的暴利,都觉得金融业太他妈的好赚钱了,无数人前赴后继跑进了金融,但是这两年的结果来看,参合金融的很少有太好的下场,而且会越来越难有好下场,前后反差之大,让人感慨,所有做互联网金融的人都期望通过分享银行业的暴利来成就自己,实现逆袭,到了今天发现其实这个就是个坑,银行业不是暴利机构,从长期来看,银行业一点也不暴利,相反,甚至很悲催,这个是风险极度不稳定的行业,所有的好和不好,都只是静态的,而我们要学习的是动态的看问题。而不是自己跟自己意淫,有一次在香港演讲,我前面一家支付公司的老总说中国银行业的垄断造成了银行业的暴利,我说扯淡呢,十几年前银行业普遍亏损,难道当时不是垄断么?现在银行业利润不断下滑,难道现在不是垄断么?

从银行业角度来看,其实利润都只是某一年的反应,真正要关心的其实是你的资产负债表,有很多归属你的资产,到最后可能都会面临敞口风险,简单的关心当下的利润,最终只是会让你在长远的时候丧失未来,次贷危机倒下的很多机构,其实根本原因还是在经营层过于短视,追求短期绩效,拼命的把某一块最具备盈利能力的业务做到了极致,却忽视了长期来看存在的潜在的风险,为什么呢?因为他们的绩效是一年发放一次的,而风险来临的时候,他们已经不需要关心这个绩效了,都到手的东西,何必在关心呢?这种短期和长期的矛盾,在金融公司里普遍存在,风险是未来的,潜在的,不确定的,而业务则是当前的,可见的,确定的,如何平衡?需要你读懂你的资产负债表来权衡当下和未来。其实这个又何尝是银行业呢?每个个人也要平衡好自己的资产负债表,你很有钱是看上去很有钱,还是真的很有钱,其实是两个概念。

第三点启示是,对于系统内的重要性机构一定必须重点监管,AIG的危机,并不在于AIG能不能倒的问题,而是现实的情况不允许AIG倒下,他在系统内太重要了,对于这样的机构,从事高风险的业务,如何重点监管,是政府必须考虑的问题,因为他们的风险偏好,使得整个社会承受极大的代价,本身就是有很大问题的,次贷危机之后的各种反思不绝于耳,其中很大一条就是金融体系里,纯粹的一致性的监管本身也不合适,因为重要性不一样。

另外,我倒是在美国次贷危机里看到很有意思的一点就是,美联储用了将近2000亿美元拯救了这么一家机构,其中帮助其兑付了大概700亿美金的CDS,这里包括了大量的投机分子,这些钱都属于纳税人的钱,在美国这样的国家里,尊重每个既定的规则和逻辑,哪怕在被重组的时候,政府国有化的过程中,还按照既定的规则发放了大量的绩效和奖金,也支付了做空的投机者的违约赔偿,这种尊重市场规则的精神,是一个成熟而自信的国家所应该具备的,与此类比的是希腊违约的争议,使得大量购买希腊CDS的投资人怨声载道,最终市场如果不尊重规则,那么最终将没有人跟你玩,市场永远无法快速恢复,可以在制定规则的时候尽量争取对自己最有利的规则,但是在规则一旦设定之后,按照既定的游戏去玩,将是一个是否成熟的游戏参与者的主要标准,一个不懂得遵守规则的玩家是很难让人跟他放心的玩耍的。

第四点,中国有没有类似危机的可能?我很早前有一篇文章提过一个观点,目前世界基本上两类金融模式,一种是以银行为代表的信贷化模式。它的本质是通过制度安排,利用中介机构的规模优势和期限错配,让风险在经济运行的长周期中被化解。这种制度安排其实是银行能活下来的根本原因。总体而言,当银行达到一定规模后,个人能力在银行体系内不再起主导作用,会不断分化和瓦解。也只有如此,银行才能稳定地发展到一定规模,凡是依赖个人能力的商业模式都是无法持续扩张的。

另一种就是证券化模式。证券化的本质是让核心风险在市场中寻求自我定价和平衡,最终让风险在不同的市场主体之间转移。证券化不是承担风险,而是让风险通过市场得到合理的配置。采用证券化模式的机构最终比拼的是风险定价能力,而并非承担风险的能力。

这两种模式各有利弊。我国是典型的信贷化主导的国家,信贷规模全球第一。这种间接融资占主导性地位的优点,是政府在经济活动中具备极强的控制力,而且在有效计算信贷总量的情况下,也可以有效防止发生系统性风险。缺点是因为无法通过证券化来分解和分摊风险,有可能会被倒逼产生极大的系统性风险。总体归纳,信贷化模式是总量可测下的风险不确定性。

证券化的优点,是让风险在自我承担和自我定价中不断分解和暴露。但由于证券化是个风险流动的过程,会因为各种原因导致风险在市场中出现总量不可测量的情况。如果市场堆积了太多的风险,而又无法进行测定,一方面会加剧投机成分,一方面则会形成比信贷化模式更可怕的风险。因为每个主体都可能承担了超越自我承受能力的风险,最终形成的风险会更高。

美国其实就是典型证券化的市场,他这种链式传导的机制,把一个病毒带到了全球所有的开放市场,他的本质其实是基础资产出问题带来的链式传播的过程,美国通过风险不断的转移和对冲,将市场上几乎所有的投资人都捆绑到一条线上去,源头出现问题,整个国家的所有人都息息相关,中国其实是不具备这样的条件的,中国显然会有传导,但是并没有把所有的风险困在一条链上的可能,虽然这两年具备了一些基本链式传导的情况,但是已然不具备出现证券化的特征。前几天财新有一篇文章说是大资管硬着陆,提到目前将近有90万亿元资管市场。

截至2015年底,银行理财规模已经逾23万亿元,信托资产规模逾16万亿元,保险业总资产规模逾11万亿元,保险自己发行的资管产品规模为1万多亿元。基金业协会数据显示,基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约38.2万亿元,其中券商及基金子公司的资管规模分别都在12万亿元左右。

怎么看这个问题,还是回到我在前面说的,其实判断一个风险是否会传播的核心就是A出事跟B出事是否有关联,关联度有多高的问题,在中国每个资产管理产品之间的关联度是很低的,你死了不代表我也死了,甚至也不代表你死了我就会赚的更多的情况。美国大部分都是捆绑的,你死了,我也跟着死,个别之间存在博弈,你死了,我就赚你的,无论怎么算,都是关联性非常高的,但是,但是中国谈不上任何的关联性,各个资管机构都在自己熟悉的领域里找饭吃,结果会是怎样呢?结果无非几种,都挺好的,或者都挺不好的,或者有的挺好,有的挺不好。

无非这三种,这三种的结果其实都不会是让中国出现金融危机,因为他的链式传导机制很单一,中国的资产管理机构最多三层传导,第一发行机构,第二层销售机构,第三层投资人,撑死了三层,这三层的情况来看,那层死了,都不会出大问题。最多的情况是什么呢?倒闭几家银行?引爆几个地雷?前面说过了,你倒闭一个银行跟我倒没有必然关系,你倒你的,我做我的,大家不关联,这种重要机构之间不会链式传导的体系,很难形成系统性风险,撑死了的局面就是很难看,东出一个事件,西出一个事件,只会节点性爆发,可能关键的问题只是在于,多少节点会出问题?一个两个,还是十个二十个,一百个两百个,不得而知,每个点出现一次问题,波及的就是几百上千人,最终可以相对乐观的看,从国家角度看,未来几年区域性的高发性的金融小危机将是不断出现的结果,要做好足够的心理准备应对,但是大危机我并不认为会存在。

第五点启发,去杠杆一定是长期而艰巨的过程,美国次贷危机的拯救,美联储虽然被诟病很多,但是至少美联储做对了一件事情,不是疾风暴雨,快刀斩乱麻的处理,在把关键公司给稳住之后,他给了市场足够的时间去调整去适应,政府的参与有强势,有协商,有探讨,有讨价还价,不是一纸命令,强制要求。毕竟,病来如山倒,病去如抽丝,治病一定是缓慢的,不能指望一招鲜,三天见效,几乎是不可能的,市场修复需要时间去修复信心,不是一个政策下来,明天市场就好了,那压根就是扯淡的事情,即使好了,也是假好,强撑着,随时会在出事。

其实,我们过去几十年经济大发展奠定了很好的基础,我国出现大型金融危机的可能性几乎没有,而且政府也有足够的资源掌控力,这种情况下,要有绝对的信心和底气,让市场释放风险,修复信心,不要急于一时,尤其是当前实体经济受全球影响所带来的金融局部性危机的出现,更别指望堵着,让他释放,自发的去杠杆,总比强制命令式的去杠杆要好很多,引导和协商,探讨和妥协都比命令要好,浙江的金融目前面临双链困境,所谓担保链和资金链压力都很大,要一下突围解决,牺牲的代价一定很大,不如徐徐图之。

第六点启发,从个人角度来看,任何时候任何情况下,都记得三个重要的结论,第一个就是天下没有不可能的事情,越是共识认为不可能的事情,就越可能发生,远离这种不可能。第二个就是千万千万千万不要碰风险无限收益有限的事情。所谓CDS,所谓合成CDO的本质都是收入非常有限,但是风险却是无限的产品。谁做谁傻逼的事情,这个世界其实风险错配是普遍的,很多人说的高风险高收益,低风险低收益在很大程度上是错误的,世界上最普遍的其实是高风险低收益,其次是低风险高收益,最后才是匹配风险收益。第一种最典型是借钱,你借出去钱,你所获得的收入最多是利息收入,当年借给马云五十万块钱的人,最多收益也就只是五万的利息而已,马云发大财了跟他屁关系都没有,但是如果马云跑路了,他损失的就是五十万,天下所有的借贷很大程度上都属于风险收益不匹配的事情。好了跟你没毛关系,不好了你本金受损。第二种低风险高收益的事情,其实是什么呢,是投资,你投资最大的损失是你的本金,但是你的收益可能就是本金的许多倍,风险是恒定的收益却可能是本金的无数倍。一定要分享未来的成长的商业模式才是值得参与的商业模式。第三种匹配风险收益其实很难确定,因为风险是无法量化的,能量化的只有收益,所以回到最后往往也是要么第一种要么第二种。

第三个要记住的结论是看不懂的东西,不要碰,金融里面如果不能简单的告诉你一件事情的本质,那么就不要碰。我在写这篇文章的过程中深刻的感受到了这点,越是我都讲不清楚的东西,就越是带来的风险极大,我最难写的就是CDS和合成CDO,这两个东西,为了写好他,我差不多打了十几个电话,看了大概三本专业书籍,才整理出那么点文字,连我这么智商卓越表达能力极好的人都无法表述清楚的东西,那么隐含的风险会是多大呢?所谓复杂,本质就是用来使自己把握更多主动权,让对方陷入被动的一种方式,面对复杂的你几天都想不明白的事情,最好的办法,就是说NO,压根不用听其他的东西了。复杂的本质是为了让信息更加的不对称,然后让你更容易被欺骗的方式,为什么很多教授讲的话很多人都听不懂,说白了他就要通过把简单的事情给复杂化了,然后才能维持他在你们心目中牛逼的形象,可以继续骗钱。

好了,不扯淡了,收工祝福大家新年快乐,万事如意!

http://27363754.blog.hexun.com/104663877_d.html

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