居民加杠杆:逻辑对,结局如何

房价指数是富人指数,股价指数是中产指数,物价指数是平民指数。M2 过多地流向富人,故房价涨幅大。中国购房者大部分属于富人阶层,且其中一批持有大量房产者的富裕程度难以想象。

作者:海通证券首席经济学家李迅雷

居民房贷占比偏低的原因

周小川行长在26日的G20会议上回答记者时说:个人住房加杠杆逻辑是对的。住房贷款应该有大力发展的阶段。个人住房贷款在银行总贷款的比重还是偏低的,有的国家占到40%-50%,中国只有百分之十几。 房地产市场时冷时热,所以要进行逆周期调节。首付比例原来是30%,现在降低是有空间的。

他提到的“有的国家“,估计是指美国等发达国家。本人在14年的时候,曾经做过中美房贷/住宅市值比的图:

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不过,中国居民房贷占比显著低于发达国家,恐怕有三个原因:

1、社会信用体系不健全,居民金融意识不够强。也就是银行不敢贷,居民不想借。

2、贫富差距过大,形象地说,美国的一半房子靠贷款,中国只有10%的房子靠贷款。可见,中国住宅总市值尽管已经超过美国,但中国房东们几乎都不欠债,比美国人有钱多了。但美国的人均可支配收入大概是中国人的9倍啊,这意味着,中国购房者大部分属于富人阶层,且其中一批持有大量房产者的富裕程度难以想象。而根据国家统计局数据,进城农民工购房的,仅占2.75亿农民工中的1%,几乎可以忽略。

3、民间房屋抵押融资规模未纳入统计。过去几年来,民间融资发展迅猛,不仅有个人之间的抵押融资合约大量增加,更有各类理财机构也以此来开展P2P业务。

政府希望居民加杠杆来摆脱经济困局

如果我们把投资或消费主体分为中央政府、地方政府、国企、非国企和居民这四大主体,并编制这四大主体的资产负债表,就不难发现,中央政府的债务率比较低,占GDP大约20%多些,地方政府的债务负担较重,狭义的大约22%,广义的应该在30%左右。

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国企的债务负担更重,超过100%。民企的债务率应该低于国企,但透明度不够,债务成本较高,也容易引发债务危机。但所有企业的债务占GDP比重估计在170%左右,超过美国的一倍,全球最高。

相比之下,中国居民的债务率较低,大约不到GDP的50%,明显低于发达国家。但考虑到中国贫富差距过大这一独特因素,中国居民中具备加杠杆的人口其实很少。但政府今年提出了去杠杆、去库存等五大任务,如果老百姓不加杠杆,那么,如何完成任务呢?

因此,去年中央就提出要解决“三个1亿人”问题,即促进1亿农业转移人口落户城镇,改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村,引导约1亿人在中西部地区就近城镇化。故小川提到的降低购房首付比例有空间,无疑可以刺激居民住房消费的需求。

原本以为这样情况下,政府的意愿很难会有大家积极去相应。但这些天,随着不少城市房价的大涨,真的有很多人想去加杠杆了。微信朋友圈里,均在热议房价和买房。房产交易中心也被挤得水泄不通。

此刻加杠杆:赢面大还是输面大

本人曾在10年前,也就是06年写过《买自己买不起的东西》,实际上就是提倡个人投资加杠杆。但10年之后的今天,还要不要加杠杆,或杠杆加在哪个品种上,需要三思。

从06-16年,过了10年,重工业化结束了,粗钢产量从近30%的增速变为负增长;人民币汇率升势结束了,流动人口数量减少了,城镇化到后期了。但是,M2却从34.6万亿(06年年末)增加到155.6万亿(今年年末按12%增速预估),10年增加了3.5倍。同时企业与地方政府已经负债累累,居民债务率虽然低,但这几年也是快速上升。

15年的股市泡沫破灭还历历在目,主要原因也是由于居民投资加杠杆,一个是通过两融的场内加杠杆,另一个是通过场外配资加杠杆,但由于市场整体股价水平过高,又没有盈利支撑,即便是后来国家队在4000点左右大力度救市,也力不从心,目前股指只有2760多点。可见,无论是政策救市还是真金白银救市,在估值水平大幅偏离的情况下,都是无效的。

目前,中国的房市也同样存在泡沫,尽管泡沫很难衡量,但如果股市和债市均有泡沫的话,那无孔不入的资金流也应该会导致房价泡沫。而且,以往房价指数的年涨幅与GDP增速是正相关,如今则是负相关。

过去,房价上涨是人口现象,与城市人口的不断增加和大城市人口更加集聚有关。如今,人口流入城市的数量大幅减少,只有货币增量在大幅增加。故这些年的房价与去年的股价一样,似乎都是货币现象,或“水牛”行情。

目前,上海、北京的房价已经接近纽约或东京的水平,不排除超越。原因可能在于富人阶层的人数和财富总额超过纽约或东京。此外,中国的大城市化进程还没有结束,大东京的GDP占日本的30%,人口占比也接近30%,纽约的GDP也要占美国的10%左右,人口占8%左右。而上海与北京的人口占全国人口均不到2%,GDP占比也不足4%。

但对于其他三、四线城市而言,货币现象就不会阳光普照了。这与过去三年的股市类似,创业板指数涨了3倍,而上证综指却只涨了50%左右。因为人口不再流入,货币则主要流向一、二线城市。

因此,我的观点是,如果买房加杠杆,也要加在一线城市,或杭州、广州等有钱人多的二线城市,或赌限购未放开,或赌资金还在集聚。

但既然是货币现象,那么,去年股市的教训应该吸取,千股跌停对于加杠杆的投资者而言,惨不忍睹。这些热钱说来就来,说走就走。因此,货币现象就是泡沫现象。股市没有盈利支撑,房价则没有人口支撑。

房地产市场已经走了16年牛市,这个牛市越延缓一年,下跌的概率就增加一点。美国的房地产投资增速见顶是2000年,房价则是06年开跌,次贷危机是08年爆发。中国的房地产投资增速是2010年见顶(33%),房价下跌的时间恐怕也不会滞后太久吧?

真要关注通胀:考虑在商品领域加杠杆

美国1月份总体CPI同比上涨1.4%,比上月增长0.7%;核心CPI同比上涨2.2%,升幅为2012年6月以来最大。同时,1月份中国的CPI涨至1.8%,PPI涨幅也收窄,估计2月份CPI会到2%。此外,最近大宗商品价格也出现了反弹。

最近发现,大家讨论的热点越来越多地在黄金价格、钱币邮票价格。而有几位做实业的朋友也打电话来询问我对于大宗商品价格的看法。所以,在PPI已近4年为负的情况下,在M2的长期远超名义GDP的背景下,新一轮通胀或在酝酿中。

从历史看,中国的M2高增长在很多时候都没有导致物价上涨,这被称之中国货币之谜。本身很不正常。但我的解释是,通过资产价格的上涨而部分消化了M2。CPI涨幅少,与中国这个制造业大国有关,与贫富差过大有关。因此,房价指数是富人指数,股价指数是中产指数,物价指数是平民指数。M2 过多地流向富人,故房价涨幅大。

但物极必反,大宗商品价格已经沉寂多年,资源国的货币也经历了长期贬值,有见底迹象。而央行为了防通胀,必然会收紧货币。目前来看,确实有货币脱虚向实迹象。

此外,需要关注的是,两会即将召开,政府工作报告中一般会提出M2增速目标,去年是12%,今年不可能高于该目标,因为今年的GDP增速目标略低于去年。也就是说,降准几乎不可能了,因为目前的M2是14%,理论上讲,需要通过上调准备金来实现12%的目标。

鉴于此,我觉得配置黄金等贵金属的赢面可能大些。理由是,1)相对于全球货币的超发,黄金理应上涨;2)中国的货币供给相对于全球的货币供给,更是惊人扩张,这是人民币贬值的理由。那么,用人民币买黄金等贵金属,也是应对人民币贬值的一个手段,尤其在货币管制的情况下。

此外,铁矿石、煤炭、石油等大宗的价格也需要关注了。

总体而言,在连续经济高增长30多年之后,经济终于面临多重困境,工具箱里的工具,真的不太多了。剩下的是中央政府加杠杆和居民加杠杆,而后者,是残局中的一着险棋。对政府而言,下不好会有危机;对大众而言,一旦失误,将有负资产风险。

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