它山之石:宏观经济小结

中国改革开放30多年来的超级信用扩张周期带来了经济、资产的大繁荣,但遗憾的是,因为高债务、人口拐点、美联储政策等各方面因素这轮扩张大周期即将结束,从实体经济到资本市场全面的大调整在所难免,当然和绝大多数信用扩张周期尾声一样,中国也经历了最后的资产泡沫盛宴——虽然实体开始停滞但原有信用扩张的诉求和惯性仍在(凯恩斯主义洗脑的胜利),债务方面需要进一步扩张信用维持借新还旧这越滚越大的雪球;股市楼市P2P方面则形成正反馈泡沫,资金脱实向虚带来高收益,而金融市场的高收益进一步加速资金脱实向虚击鼓传花。

2012年年底,全国居民债务为18万亿,占当年GDP的34.7%;政府总债务是30.8到33.8万亿,债务率是59%;企业债务是65万亿,债务率是125%,总债务率大约是221%。2015年3月,央行金融研究所所长金中夏在一个论坛上,引用了上述数字,说明刘煜辉的结论基本得到官方的认可。由此可以大致推测2015年底的债务比。

2015年中国的债务/GDP比估计在300%左右,其中非金融企业的债务遥遥领先其他主要国家(特别是国企的大量美元债,人民币贬值后的一个定时炸弹),唯一乐观的是我们政府和居民债务比并不高,还有调整的空间(我们居民的债务少是有客观因素的,因为我们需要更多的资产应对很差的福利和社会环境),政府的地方债务置换、供给侧改革、全民创业等,就是想办法进行债务结构调整。下图为中金公司做的2014年非金融企业的债务比:

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如此高的债务,如果继续采用原有的凯恩斯主义——信用扩张后借新还旧、再举债,必然不可持续,因为债务滚动的上限已经来临,我们无法继续大规模的扩张。通过信用-债务周期可以非常明白看到日本萧条数十年的主因以及安倍经济学必然破产(企业和政府的信用扩张均已到极限,老龄化是很大的因素);美国08年次贷危机时年的债务比极高;欧猪五国的危机不可避免,即便持续QE和负利率也无法继续扩张信用。

关于债务上限的逻辑推演,我借用@newsfeed 贝勒斯的图和他的观点,

中国的M2增长率,可以大概分为三个时期,从图中可以看出三个阶段的M2增长斜率越来越陡峭,显示出信用扩张的速度越来越快,这也是指数增长曲线的典型特征。

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如果把M2的数据细化到月,则会发现在2014年6月左右M2增长发生了暂时的停滞,原因就是外汇占款的停滞与下降。中国基础货币的94%左右来自外汇占款(注:详见补充说明)。当外汇占款停滞下降时,基础货币也受到影响,总的货币供应量M2也自然受到了影响。央行虽然短时间可以用再贷款等方式增加基础货币,但基础货币最终还是不断下降的。经过短暂的停滞后,从2014年10月左右开始,M2的增长再次恢复。与此同时,中国股市展开了波澜壮阔的国家牛市行情。到了2015年7月,M2增长再度放缓,与此同时,A股发生了史无前例的股灾。

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从另一个角度看,中国的货币乘数,即M2与基础货币的比例,已经达到了历史最高水平的5.1左右,接近2006-07年经济过热的时期。由于实体经济不振,这种高货币乘数的现象更多的是反映了金融经济加杠杆信用扩张的情况。也就是说央行为了对抗外汇占款下降带来的基础货币下降,释放出大量的流动性,但这些流动性并没有进入实体经济,而是进入了金融经济循环,不断增加金融杠杆,从而增加了整体的杠杆水平。与实体经济的杠杆不同,金融经济的杠杆具有更多的投机特征,杠杆率也更高,更不稳定。最重要的是,金融加杠杆所持有的资产,最终来源于实体经济的股权或者债权。实体经济不振,只靠金融加杠杆扩张信用就如同建造空中楼阁。空中楼阁再高,也离不开地基,而一旦地基出了问题,楼阁越高则越危险。

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为什么判断2016年是拐点?借新还旧是复利增长,数学上就是指数曲线,速度越来越快。如果达不到指数曲线,借新还旧就中断了,信用风险爆发,拐点到了。2014年和2015年的M2增长看似很快,实际上已经远低于指数增长应有的水平,所以经济增长越来越难。因为到了信用扩张的后期,经济增长越来越依赖于信用扩张,尤其是新增信用。2016年13%的M2增长目标根本达不到指数增长的水平,差距越来越大,必须更快。为了维持借新还旧的复利增长,2016年的M2增长需要达到20%以上才行。如果要达到这个目标,整个金融系统的杠杆需要加到天上。

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中美两国在应对危机的措施上是完全不同的。一个是去杠杆和货币宽松,一个是加杠杆和货币中性甚至偏紧。对美元持有人来说,美元利率几乎是0,愿意提供美元供给,而中国有源源不断的融资需求,供需两旺的结果就是美元流动性被创造了出来。根据信用创造理论,一笔贷款就创造了一笔存款,美元流动性被创造的直观指标是在存款准备金率几无变化的情况下,美元存款准备金从300多亿美元暴升至1600多亿美元。但美元流动性无法直接购置国内人民币资产,因此需要将美元结售汇,银行再将这笔美元结售汇给央行成为央行外汇储备,而美元持有人手里就有了人民币存款,央行就代持了美元持有人的美元。

因此,我们可以做一个这样的总结:中国央行资产负债表过去一直是根据外汇占款被动扩张的,这一点在金融危机前后并没有什么不同。不同的是,金融危机前的外汇占款是产品贸易产生的,而金融危机后的外汇占款具有投机性质,前者是国民财富,后者其实是美元债务,具有投机特征。这决定了流动性环境在金融危机前后是完全不同的,危机前贸易顺差与外储相关性为63%,而危机后则降至不到20%。

但近几年,这种增长的方式发生了一些异变。人口的拐点和房地产库存决定了房地产长期下行周期,反腐和财税改革措施抑制了地方政府开工意愿。过去投资驱动形成产能过剩开启了缓慢去化之旅。

与过去不同的是,过去实体资本回报能够覆盖融资成本。金融危机前,A股非金融企业资本回报率在10%以上,而2004年瞧不上的钢铁行业竟高达16%。四万亿刺激计划推出后,A股非金融企业资本回报率也高达10%,能够覆盖融资成本。但现在在总需求收缩和产能过剩的背景之下实体资本回报率已经降至3.67%根本覆盖不了现在融资成本。融资已经呈现庞氏特征,伴随着外资的大量流出(实体回报下降、利差缩小、人民币贬值),国内债务的明斯基时刻即将来到。

2.美联储和人民币

美联储7年来首次加息彻底宣告了美元信用扩张周期的结束(QE结束预示开端),美股2015年在信用扩张结束的背景下全年下跌,目前高位横盘岌岌可危。

人民币半自由流通,基本盯住美元,人民币汇率和美国利率对外资投资的影响很大,因此美元的信用扩张周期的结束自然会对人民币资产有很大的影响(港股资金面虽然受内地信用周期的影响小,但受美国信用周期的影响大)。美联储加息后中美利差进一步缩小,套利外资加速流出中国(企业借的低息美元债引发被动去杠杆);人民币升值预期反转后贬值加速,也会加速外资流出(越放水、越管制,越加大贬值预期,离岸和在岸形成两套价格体系,有套利空间)。

别国降息QE放水但货币是一直贬值,反观中国,放水的同时还需要维持人民币汇率的坚挺,这需要十年来的外汇储备来打破“不可能三角”的束缚,理论上应该越快让人民币自由浮动越好,否则越拖未来贬值空间越大,风险也越大。但在错过了最佳市场化的时点后(我们不想或没准备好市场化),现在只能死扛汇率,不然会引发连锁反应,导致国内资产价格泡沫破灭。这就是一个博弈。

从本质上看,降准也好降息也好,各种形式的放水也好,央行这样做的目的都是希望帮助实体经济度过债务危机的难关。从欧美走过的路来看,虽然近几年长期维持0利率甚至负利率,但在需求不足的情况下(人口衰退),任何货币政策都无力回天(现在已经可以证明了),且在债务越滚越大的情况下货币政策大放水边际效应递减,资金只能流入资本市场。反观中国也是类似,水多面少,资金不断流向股市,债市,所有高收益资产几乎一夜消失。且相比较欧美,中国资产价格高估的更为严重,信用利差的消失,债市收益率越来越低;股市除部分蓝筹外整体市盈率越来越高(潜在回报越来越小),中小创泡沫明显;一二线楼市短期的暴涨,三四线楼市在需求不振的情况下泡沫依然持续。资产配置荒成了财经圈的最热门话题。

一方面,国家希望通过放水来缓解实体融资成本的压力,但另一方面,资金的逐利性导致水大量流入资本市场,国内高估值资产太多后便外溢,导致人民币贬值。金融市场杠杆越高,泡沫越大,收益越高,资金就越流入(正反馈),导致杠杆进一步提高,泡沫进一步加强。而虚拟经济越泡沫对于实体经济的打压就越厉害。全民都在玩高收益率的庞氏骗局(不说P2P,前海6%的收益率就是期限错配的庞氏),期待更傻的人来接盘,谁还会去经营回报低的实业呢?因此不放水实体很差,但越放水实体可能越差。这就是我们面临的一个悖论。

2015年12月官方制造业PMI 49.7,比11月上升0.1,其中消费汽车建筑较景气(双11高增长、购置税减半、地产政策),但小型制造业企业(民企)继续低迷,PMI仅有44.9;另一边,非制造业PMI创下54.4的年内新高,主要依靠金融业连续2月处于60%以上高速增长。——即便是官方数据,仍是脱实向虚的最好证明。

一边资产荒一边水汪汪。我们现在和90年代日本有点像,当时日本依靠出口赚了很多外汇,所以即便国内水汪汪资产泡沫,但依然能依靠强势日元进行全球大收购。我们现在也是如此,在境内资产泡沫的情况下,水必然往低处流,所以人民币贬值亚历山大。

所以,如果想要稳住外汇,那么资产就不能大泡沫,如果维持资产泡沫(是泡沫必定破),人民币就需要大贬值(比如811)。但现在的情况是,即便人民币贬值,资产泡沫也很难长期维持(按上文推论)。

3.人口红利拐点

关于人口问题,简单来说,日本当年的崩溃和现在的债务危机说到底还是人口结构问题,大到甚至不能通过技术进步来改善,更别提用货币、财政政策等来改变了。老龄化的趋势不可逆转,直升机撒钱都没用,撒小孩才有用。而中国因为计划生育,人口断层和老龄化的问题远比日本严重多,更何况我们百姓的底子、科技水平还远不如日本。

4.结论

信用扩张周期已经结束,高杠杆必然无法长期维持,目前调整的空间越来越小,我们的整体负债接近300%(最佳的时机毫无疑问是08年,当时的整体负债率只有140%),且我们没有美国这样的实力,让全球买单(通过美元的霸主地位,让全世界帮助去杠杆)。希望经济和股市都能有彻底的改革,不要再走中庸之道,大破才能大立,我们需要一边大规模改革,一边进行人民币贬值,一边做实实体经济(去金融市场泡沫)。虽然改革意味着小规模危机不可避免(信用收缩),但长痛不如短痛,我们需要前人种树后人乘凉,为下一次的繁荣打下基础(只是倒霉了85-95这代人,房子、工作、股票、汇率等等都要为国牺牲,高位接盘)。留给中国(队)的时间不多了。

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